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全球市場甜蜜期持續 IMF預警流動性、信用風險

金融危機至今已近10年,銀行等金融機構的韌性大大提升,全球資本市場也高歌猛進。2017年,全球經濟同步復蘇,從股市到債市,甚至從房地產到比特幣,眾多資產類別出現普漲,波動率(VIX)卻持續徘徊在10的低位。

處于“甜蜜時期”的全球市場真的毫無風險嗎?縱使金融體系較危機前強化,但是否暗流涌動?長期低利率政策又將對機構行為造成哪些風險?

國際貨幣基金組織(IMF)最新發布的《金融穩定報告》(GFSR)警告稱,在低利率環境下,市場愈發追逐有限的高收益資產(低評級債券、股票),類似交易變得異常擁擠,脆弱性會隨之從銀行部門轉移到非金融部門。

IMF金融顧問兼貨幣和資本市場部主任Tobias Adrian在接受第一財經記者專訪時表示,中國信貸總量在過去十年翻番,但中國監管層已經注意到了信貸高速增長的風險,并積極采取措施(監管和貨幣政策方面)來抑制信貸過快增長,尤其是影子銀行系統,這有助于金融穩定。

追逐收益、資產估值、波動率(紅表示低、綠表示高)

經濟甜蜜期仍存隱憂

當2008年金融危機全面爆發時,華爾街幾乎天崩地裂,歐洲也震感強烈,眾多全球系統性重要銀行(GSIB)遭遇沖擊,并將全球市場拖入深淵。

不過,IMF認為,GSIB的韌性在過去十年不斷改善,這主要因為銀行業監管的升級,銀行大大強化了其資產負債表,資本金更為充沛,較2009年的規模上升了1萬億美元,同時整體資產有所下降。

此外,GSIB的流動性情況也有所改善,例如貸存比相比十年前顯著下降,對于短期批發性融資的依賴度也不斷下降。

IMF認為,隨著資本金上升、流動性強化,GSIB在處置有毒資產方面也取得了重大進展,尤其是相關貸款和債券。眼下,三分之二的GSIB的非核心資產都已經處置,美國的GSIB在這方面則是最為領先的。

同時,GSIB面臨的罰款和私人訴訟都從早前的高水平大幅下降。2011年到2016年,處罰金額總計約2200億美元,相當于同期歐洲銀行凈利潤的27%、美國銀行的19%。

此外,整體宏觀情況也較為理想。盡管美聯儲多次加息、啟動縮表,但整體金融條件仍較為寬松。過快收緊可能會影響復蘇的可持續性,并導致核心通脹無法達到央行目標。

但是,IMF也認為這其中暗藏風險——貨幣政策過長時間處于寬松狀態會導致金融過度現象(financial excess)的加劇。例如,少于5%全球投資級固定收益資產的收益率超過4%,而危機前這一比例高達80%。隨著資產估值進一步抬升,且利率處于低位,投資者已經改變了原本的投資習慣,接受更多信用和流動性風險,只為了提高收益。

同時,不同主要經濟體的負債都有所上升,20個經濟體的非金融部門杠桿高于金融危機前的水平。雖然這推動了經濟復蘇,但也導致非金融部門面對加息更具脆弱性,杠桿攀升導致私人部門償債壓力上升。

IMF表示,一旦出現風險重新定價,這可能會導致信貸成本急劇攀升、資產價格大跌,并導致新興市場資本外流。“全球金融環境的收緊也會對經濟造成進一步影響,嚴重程度可能相當于全球金融危機的1/3,而且覆蓋面更加廣泛,全球產出會較《世界經濟展望》的基線預測下降1.7%。”

因此,IMF認為,當前政策制定者面臨的挑戰在于確保金融脆弱性的積聚能夠被抑制。否則,債務持續上升、資產價格高企會在未來打擊市場信心,也會影響到全球經濟增速。

關注SIFI流動性、信用風險

危機以來,系統重要性金融機構(SIFI)的監管進一步升級。此次,IMF報告的開篇就主要評估了GSIB和保險機構等面臨的信用風險和流動性風險。

危機后,GSIB減少了市場相關的功能,其中又以投行的削減幅度最大。由于危機后監管趨嚴,銀行的風險資產面臨更高的資本金要求,這導致銀行較為盈利的業務量明顯萎縮,固收、外匯、商品(FICC)業務尤其如此,FICC業務對于各界吸引力下降,業務營收也持續下滑,但這反而使其集中度提升,集中于一些量大、收益高的銀行。

IMF也表示,雖然GSIB的金融市場敞口不斷下降,減小了風險,但也可能加劇市場流動性風險成本。“事實上,更多的非銀行金融中介機構的參與能夠幫助解決緩解流動性問題。GSIB風險的下降和潛在流動性風險的上升,這二者之間究竟存在何種關聯,仍值得進一步研究。”

此外,保險機構也成了此次IMF關注的重點。保險機構在金融危機中遭遇重擊、資本緩沖急劇下降。盡管保險機構從危機以來已開始增加資本金,強勁的股市和債市也幫助提升了保險機構按市價計算(mark-to-market)的資產估值,但IMF提及,保險機構在低利率環境下也改變了其商業模式,這存在隱憂。

首先,保險機構降低了新保單的利率保證期限。其次,它們逐步改變了保單結構,例如歐洲保險機構開始銷售更多投資連接保險(unit-linked policies),但這種保險就類似于共同基金,會將市場風險轉嫁到投保人身上;美國保險機構則更多轉向固定利率年金(Fixed Annuities),這種年金按固定的利率生息,通常有三年至五年的利率保證期限供選擇,同時也更容易對沖風險。

由于收益率下降,全球保險機構開始降低保證收益

IMF認為,最大的風險點在于,保險機構正在不斷追逐高風險、高收益、低流動性的資產,轉變了其過去的投資習慣,這都是在低利率環境下追逐收益的表現。

首先,保險機構承擔了更多信用風險。盡管存在風險資本金要求,但如今美國和歐洲保險機構的債券投資組合中,1/3是BBB或更低評級的資產。美國的情況也是如此,例如運用不受監管的保險機構子公司來進行投資,因為它們往往不會受到和母公司同樣的資本金要求。

其次,IMF認為保險機構承擔了更多市場風險。日本和美國的保險機構都延長了所持本國債券的久期,以此來強化收益。過去五年來,美國投資組合久期從5年上升至8年;日本機構加大了海外高收益債券的投資占比,將其更多暴露于匯率風險之中。

為追逐高收益,歐美人壽保險公司投資更低評級的債券

同時,保險機構也面臨更多流動性風險,例如其資產端的商業地產、基礎設施融資、私募、結構化證券和住房抵押貸款等。在美國,25%的年金都投向了流動性較低的資產,IMF提及,保險機構計劃將這一比例在2020年增至40%。

應為經濟衰退做預案

天晴還需防雨天。此次,IMF強調了在全球經濟同步增長的“甜蜜期”,各國也應該為經濟衰退或金融風險做好預案。

此外,IMF最新一期的《金融穩定報告》開發了一種全新工具,讓政策制定者能夠使用金融環境中包含的信息來定量分析未來經濟增長的風險,這有助于他們采取措施來防范這些風險。

新工具可識別出一些環境因素,它們通常預示著未來12個月內將出現問題。這些環境因素包括市場波動增加、投資者風險厭惡程度上升、信用利差擴大。在兩到三年的時間中,較快的債務和信貸增速能夠更好地預示未來將出現的經濟困難。

全球金融穩定地圖(陰影部分為全球金融危機時期;紅線為2017年4月;綠線為2017年10月)

眼下,多項指標的情況顯示:宏觀經濟風險下降,宏觀經濟條件改善;新興市場風險降低,由于基本面和外部融資條件改善;信用風險維持不變,銀行部門有所改善,但企業和家庭部門的信用風險上升;貨幣和融資條件維持寬松,抵消了實際利率的上升;風險偏好持續上升,大量資本流入新興市場,風險資產表現良好、配置比例大幅上升;市場和流動性風險不變,風險溢價收窄(意為風險偏好抬升、市場追逐高收益).

IMF表示,上次全球金融危機提醒我們,在經歷經濟強勁增長和金融市場的表面寧靜之后,市場波動性可能突然大幅上升,經濟可能出乎意料地下滑。這也是為什么政策制定者應密切關注金融環境,包括債券收益率、油價、匯率和國內債務水平等在內的各種信息。

值得注意的是,在危機爆發前的繁榮時期,企業和家庭受到激勵從事高風險活動。低利率使企業和家庭大量舉債,資產價格上漲不僅抬高了抵押品價值,也增加了銀行的資本和利潤,使銀行能夠放寬信貸標準并進一步刺激了借貸。最終,市場認識到了這些累積的脆弱性問題存在的內在風險,進而導致融資成本快速上升和信貸收緊,并引發了一系列違約和銀行倒閉事件,最終造成了20世紀30年代以來最為嚴重的經濟衰退。

因此,目前也不乏觀點認為,美國需要對如今的“去監管”議程三思而行,維持危機后嚴格的銀行壓力測試。

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