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大宗商品資產配置風口在哪里

宏觀與大類資產

我們傾向于通過以下主線來觀察2020年經濟的運行態勢:逆全球化思潮、民粹主義正在加速回歸,全球正在進入持續“負利率”時代,這是我們明年面臨的兩大外部環境。國內經濟總量指標難有起色,但局部亮點紛呈,這是我們描繪2020年經濟運行的圖譜;“穩增長”與“通脹起”雙重疊加下將考驗政府政策平衡的藝術與定力;財政政策仍是2020年逆周期調節的“重頭戲”,發力點在“專項債”和“擴基建”;2020年央行降準、降息均有空間,通脹影響的只是貨幣政策寬松的節奏而并非趨勢。

我們認為當前金融市場對經濟數據的悲觀預期已有較充分定價,從宏觀落地到交易的角度,繼續交易全球經濟走弱的性價比在下降,需要尋找宏觀定價可能出現的偏差背后所帶來的交易機會,而這個定價偏差大概率會出現在全球貨幣寬松周期刺激及重要風險事件緩釋背景下,全球經濟階段性企穩反彈帶來的做多機會。

全球“低利率”甚至“負利率”背景下,全球陷入新一輪“資產荒”現象。目前中國已成為世界上為數不多的仍保持正常貨幣政策的國家,中外國債利差拉大有利于全球跨境資金流入中國債券市場,加大對中國債券市場配置的力度,中國資產在全球的吸引力提升。對于大類資產的配置機會,看好股指的表現,股指正處于股市成立以來的第五次重大機會區,推薦重點關注。2020年將會是品種分化進一步拉大的一年,強弱排序上,農產品 > 工業品;工業品內部,有色金屬>黑色金屬>能化板塊。匯率方面,人民幣匯率貶值壓力有所緩解,預計匯率的中樞圍繞7上下波動,中美貿易摩擦問題依然是人民幣匯率面臨的最大不確定性。

股指期貨

股市走牛是解決當前我國所面臨諸多問題的根本出路。從大周期看,國家對資本市場(股市)的定位已上升到國家重要核心競爭力的組成部分,資本市場政策紅利不斷釋放,政策在引導中長期增量資金入市,疊加A股估值處于歷史低位水平,配置價值進一步凸顯,A股市場已具備中長期走牛的條件。對于2020年的市場走勢,我們傾向認為以結構性的牛市行情為主。在2020年“穩增長”政策繼續發力,并配合A股業績修復共振的宏觀背景下,指數的重心將逐步抬升,上證指數看至3600點一線。

創業板已進入新一輪并購重組政策周期、新一輪產業周期、盈利向上周期三大周期共振向上階段,創業板有望領先于主板先走出來,2020年市場走勢可類比于2013年、2014年前后我們對市場大周期的判斷,中證500等中小盤指數相對于滬深300及上證50等大盤指數有業績優勢。加之,目前中證500指數相對于滬深300指數的估值處于歷史低位水平,疊加IC合約高貼水的市場特性相當于市場給的“天然紅利”。上述因素決定IC合約是一個兼具“α收益”和“β收益”品種,中長線布局IC合約多單也是一個“退可守,進可攻”的策略選擇。

單邊操作,以IC主力合約為基準,價格回落至5000點以下可逐步配置底倉(建議使用2—3倍杠桿,相當于賬戶30%左右倉位)。底倉的籌碼堅定持有,合約到期往后不斷進行展期。套利方面,推薦關注“多IC合約,空IF/IH合約”的套利機會。

黑色板塊

我們認為2020年黑色板塊價格走勢的核心在于鋼材端,從強弱走勢上看,由于原料普遍趨于過剩,成材走勢要強于原料。

地產春風仍在? 鋼材行情無需悲觀

【螺紋鋼】鋼材需求方面:房地產無需過度悲觀,總體地產需求韌性仍在;基建在經濟下行周期中作為逆周期調節因子會呈現回暖,但受限于資金緊張問題,回暖幅度有限;汽車經歷周期性底部,預計小幅回暖;家電去年下半年表現較好,今年仍有進一步上升空間。綜合看,預計今年上半年在房地產維持增長、基建階段性回暖的情況下螺紋鋼需求維持偏旺運行,下半年需關注房地產政策,但總體無需過度悲觀。鋼材供應端,今年影響供應端的核心變量在于廢鋼,利潤的高低影響廢鋼添加比例,從而使得產量調節更加靈活、價格波動減小。

在廢鋼供需偏緊下鋼材產量增速將大幅減緩,而需求端隨著基建及工業材回暖有望繼續超預期表現,鋼材價格仍具備一定向上空間。預計鋼材期貨價格在3400—4000元/噸區間,但需警惕極端情況下,原料端崩塌帶來的影響。

原料趨于過剩 ?走勢弱于成材

【鐵礦石】我們評估2020年鐵礦石難以再現風采,預計重心逐步下移。原因在于:1.淡水河谷復產預期較強,供應缺口彌補;2.國內及外礦非主流礦山開工率高位,生產積極性較高;3.需求端趨于穩定,廢鋼對鐵礦石替代作用變大;4.全球鐵元素消費下滑格局難以扭轉。因此,今年鐵礦石現貨價格難以維持在當前95美元/噸的高位,預計價格在65—80美元/噸區間內,折算盤面期貨價格為550—670元/噸。

【焦炭】如果僅從基本面角度來看,在當前環保對焦化廠生產影響逐漸趨弱的情況下,下游鋼廠需求難以維持較高增量,整體焦炭將逐漸趨于過剩,焦化企業利潤將持續維持在100元/噸低位運行。由于焦煤產能過剩更加明顯,成本支撐較弱,2020年焦炭價格重心預計將小幅下移,預計區間為1500—2000元/噸。但2020年是部分地區焦化去產能政策的收官之年,山西、山東等去產能政策對焦化生產會造成階段性影響,可擇機在焦炭價格低位、焦化廠低利潤時入場做多。

【焦煤】焦煤重心下移確定性較高,主要原因在于2016—2017年煤炭行業供給側結構性改革導致供給端偏緊,煤炭價格大幅上漲。在此背景下,國家發改委及能源局新批復了大量的優質煤炭開采項目,以緩解煤炭供應偏緊的局面,該部分優質產能將在2020年逐漸反應在供應端。進口方面,由于焦煤內外價差較大,進口利潤頗豐,進口政策趨于寬松的情況下對焦煤供應有較強補充。因此在供應端產量繼續大幅增加的情況下,焦煤將繼續進行累庫,預計2020年焦煤將逐步走弱,區間1000—1250元/噸。

【動力煤】由于其下游需求的增速較為穩定,隨著產能釋放速度的加快,2019年是動力煤從供應偏緊轉變為供應過剩的轉折之年。展望2020年,預計動力煤供應增速為3.7%,而需求增速為3.63%,供需增速大致相當,供應會小幅過剩。從供需平衡表上看,動力煤供需處于略微寬松的格局,預計價格區間520—580元/噸,選擇中短期逢高做空的機會。

能化板塊

2019—2020年是民營大煉化概念的兌現大年,經過前面幾年的建設,民營大煉化迎來了投產高峰,相關產能迅速堆積,加劇了供需間的矛盾。受民營大煉化投產的影響,如烯烴鏈上的PE、PP、乙二醇(MEG)及芳烴鏈上的PX、PTA、苯乙烯等品種2020年產能將進一步增加,在需求難見實質性恢復的背景下,預計上述品種的價格仍將受到壓制。

【燃料油】2020年1月1日起正式進入低硫時代,此前市場一致預期高硫燃料油需求將由低硫燃料油和低硫柴油替代,這使得高硫燃料油難覓底部。事實上,高硫燃料油、低硫燃料油以及低硫柴油三者價差將決定整個船燃需求如何在三者間進行分配。低硫燃料油方面,全球原油輕質化趨勢降低了煉廠燃料油收益率,從量上限制了低硫燃料油產量,同時低硫燃料油的穩定性和兼容性差強人意,導致合規低硫船用燃料油更加稀缺。操作上,高硫燃料油價格被打壓至低位后容易因預期偏差出現報復性修復行情,單邊操作難度大。一季度低硫燃料油合約上市后低硫燃料油具有明顯的多頭屬性,值得重點關注。此外,高低硫燃料油價差、燃料油與瀝青間價差、燃料油與原油間價差都是值得關注的套利組合。

【PTA】2020年,PTA行業將迎來新一輪產能投放風暴,對PTA操作的思路也需做出調整。2018—2019年,上游PX、PTA自身以及下游聚酯利潤不錯,整條產業鏈處于景氣上行周期內,上下游產業的高利潤意味著絕對價格有很大的上下空間,會有趨勢性行情。進入2020年,產業鏈的利潤均大幅縮窄,上漲有下游拖累和高庫存壓制,下跌有成本支撐,難有趨勢性大行情。按照Brent原油價格60美元/桶,預計PTA價格波動的區間在4400—5000,建議在上述區間上下沿進行波段操作。

【乙二醇】回顧2019年乙二醇走勢,標準的“W”形,波動空間大,意味著矛盾也大。上半年弱現實,弱預期,現實和預期共振,跌勢流暢;下半年強現實,弱預期,現實和預期打架,行情波動加大。展望2020年,決定乙二醇供需格局能否改變的關鍵依然是新裝置投產進程。乙二醇生產工藝的復雜性,意味著裝置投產具有較強的不確定性,需要格外關注預期差行情。

【PE】2019 年PE在實質性的供應壓力下,絕對價格來到歷史低點,但PE在過去一年里呈現出較大的需求彈性。展望2020年,供應端壓力增加并不明顯,而低價帶來的巨大表需和成本端均給PE帶來較強支撐。因此,PE在這輪產能投放周期中已完成主跌浪,價格進一步趨勢向下的空間有限。

【PP】PP方面,2019年整體供應壓力不大,走勢較為糾結,下跌主要來自產能投放預期下的產業鏈主動去庫存,而上漲主要來自預期偏差帶來的基差修復。展望2020年,供應端的壓力已經開始實質性顯現,未來PP的下跌驅動將來自現貨端的庫存壓力而非產能投放預期。全年策略方面,關注單邊空PP,套利方面“多L空 PP”可繼續滾動持有。

【PVC】2020 年PVC供需結構將從平衡走向寬松,但供需矛盾不會太大,關注供應增長不及預期下的上漲行情。

【甲醇】2019年,甲醇在高庫存壓制下不斷尋底。展望2020年,甲醇供過于求的局面難以緩解,甚至可能繼續惡化,價格或延續尋底之路。供應端,國內外產能高增速均有望延續;反觀需求端,甲醇制烯烴裝置新增產能寥寥無幾,是投產小年;傳統下游需求連續多年持續收縮,難有大的需求提升。在振蕩尋底的過程中,提供以下思路框定價格運行區間:通過計算外采甲醇制烯烴工廠在盈虧平衡時承受的甲醇價格,確定價格上限;通過計算國內煤制甲醇成本以及海外天然氣制甲醇成本,推算價格下限。

【天然橡膠】天然橡膠自2018年以來低位振蕩至今,很多矛盾在發生邊際變化。具體而言:其一,天然橡膠的產能周期處于拐點。其二,天膠價格長期處于15000元/噸以下,膠農割膠和維護意愿降低,疊加天氣端因素,導致真菌病等病蟲害傳播事件頻出,導致產量下降。其三,汽車消費有望改善,疊加政府逆周期調節政策加碼,基建大有可為,房地產以穩預期,重卡市場延續強勢。預計2020年天膠的需求將邊際改善。結合2019年天膠價格位于2004年以來的低位區間,最高價在13400元/噸一線左右,合約交割價格抬升,基差月間價差縮窄減緩套利對期價的壓制。綜合來看,天膠價格區間具備一定的安全邊際,預計2020年底部價格為12000元/噸左右,向上看至20000元/噸。

有色板塊

展望2020年,我們認為有色板塊走勢分化仍是大勢所趨,在同一宏觀預期下,有色品種根據自身基本面情況走勢存在明顯差異。整個板塊強弱:鎳>銅>鋁>鋅>鉛。其中,鋁和銅料將出現階段性上漲行情,鎳作為波動性最大的品種,供需矛盾分歧較大,有望繼續推升一波迅速上漲行情,而鉛、鋅仍存在趨勢性做空機會。

【鋁】2020年電解鋁雖有較大的產能投放預期,市場普遍預計整體供需將呈現小幅過剩局面,今年下半年將開始庫存累積。但從需求恢復角度看,2020年整體消費保持謹慎樂觀態度。電解鋁雖有超過200萬噸的產能投放預期,但從近兩年的實際落實情況看,供應雖有寬松但難以大幅過剩,考慮到目前社會庫存已經去化至60萬噸下方,交易所倉單亦不足5萬噸,階段性的消費復蘇,下游補庫推動,電解鋁有望走出一波因現貨端推動的上漲行情。鋁價中樞有望繼續上移,價格看至20000元/噸。

【鎳】作為有色板塊的“妖鎳”,2020年行情向上突破的可能性較大。其一,印尼禁礦政策勢必導致全球原料端短缺,由此可帶動鎳價延續成本上漲邏輯。但不銹鋼供需過剩的格局短期難以改變,印尼NPI產能投放或讓鎳價上漲較為曲折。其二,今年新能源汽車行業遭遇補貼退坡瓶頸期,但行業的前景依然可觀,不排除瓶頸突破后需求的爆發。其三,國內外電解鎳庫存處于低位,短期結構性矛盾較為突出,只要需求給予一個爆發點,鎳價很有可能開啟大漲行情。

【鋅】鋅供需邏輯最為清晰。2020年鋅礦供應將繼續過剩,按照目前的價格來看,還未對礦山的投產造成影響。參考2013年的情形,只有鋅礦價格跌至產業出清后,加工費TC開始下降進而通過調節冶煉廠利潤壓制鋅錠供應。考慮到現階段鋅錠庫存極低,2020年礦端過剩向鋅錠過剩的傳導將至關重要,屆時還要看鋅錠庫存是否出現累積。

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責任編輯:馬寧

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