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尋找確定性機會 解密期權掘金路線

本年報分析了50ETF期權、豆粕期權以及白糖期權在2019年的運行情況。首先,分析了三類期權的持倉和交易情況,并在此基礎上分析了三類期權的PCR情況。其次,分析了三類期權的隱含波動率和歷史波動率信息,進而分析了50ETF期權的VIX和偏度的相關信息。最后,分析了三個期權的基本策略運行情況。最終給出了2020年在期權操作上的一些建議。

成交及持倉分析

2019年是50ETF期權上市的第五個年頭,豆粕期權和白糖期權上市的第三個年頭。本部分期望通過圖表的方式,直觀展現三個品種的持倉量和成交量的表現。

表1是2019年50ETF期權、豆粕期權和白糖期權持倉量和成交量的描述性統計信息表。由表1可知,2019年50ETF期權無論成交量還是持倉量都遠超過商品期權。50ETF期權日均持倉323萬手,是豆粕期權日均持倉56萬手的6倍,是白糖期權日均持倉28萬手的12倍。50ETF期權日均成交247萬手,是豆粕日均成交14萬手的18倍,是白糖期權日均成交6萬手的41倍。

表1為三類期權在2019年(截至12月2日)的持倉量和成交量的描述性統計

根據50ETF期權、豆粕期權和白糖期權隨著時間推移所有合約的持倉量和成交量變化情況,我們得出以下兩個結論:

第一,持倉量方面,三個期權都處于不斷增加狀態,尤其是豆粕期權在2019年12月到期的01合約期權上,持倉量達到100萬手。

第二,成交量方面,豆粕期權增長明顯,其余兩個品種相比之下較平穩。2019年年末,豆粕期權日均成交基本上穩定在30萬手,但是和50ETF期權的日均300萬手相比仍然存在巨大差距。

PCR分析

PCR定義

PCR指標是認沽期權與認購期權的成交量或持倉量的比值。一般而言,成交量的PCR指標是一種情緒類指標,它衡量了過去某段時間不同類型合約的成交活躍程度。與之相比,持倉量的PCR指標主要表現了主力對于行情的看法,它衡量了過去某段時間認購與認沽的持倉力量比。因此一般只考慮持倉量PCR指標。

持倉PCR的描述性統計

表2展示了2019年50ETF期權、豆粕期權和白糖期權持倉PCR的描述性統計的信息。由表2可知,主力合約的PCR信息缺少意義,這是因為它們的標準差過大,基本上標準差都是均值的一倍以上。從均值和標準差的關系角度,全合約的PCR信息相對具有一定意義。

表2為2019年50ETF期權、豆粕期權、白糖期權的持倉PCR的描述性統計信息

持倉PCR與行情之間的關系

表3為三類期權持倉PCR與行情之間的相關性分析

表3以更簡單的方式展現了PCR與行情之間的關系,主要匯報了PCR與標的的相關系數。通過圖表,可以得到以下結論:

第一:豆粕期權和白糖期權全合約持倉的PCR與行情之間存在正相關關系,這表示行情上漲時PCR變大,行情下跌時,PCR減小。其中豆粕期權的正相關關系最明顯,相關系數已經達到了0.86,白糖期權的相關系數也達到了0.8,都屬于強相關關系。這表示利用這兩類期權的相當一部分持倉,都是用來保險策略,保護手中的現貨部位。

第二:50ETF全合約持倉的PCR與行情之間基本沒有關系,這表現在其相關系數只有0.12。這表示利用50ETF期權進行保險策略的持倉相對不高。

歷史波動率信息

歷史波動率的定義

歷史波動率是對過去行情波動幅度的度量,準確的解釋是方差的平方根。本文采用的是Parkinson波動率,該波動率的計算公式如下式所示。

其中σ表示歷史波動率,hi表示第i天的最高價,li表示第i天的最低價,N表示天數。采用Parkinson波動率是因為它考慮了一天中的高低點的信息,更準確也更快。

歷史波動率的展示

第一,50ETF期權的歷史的波動率受到MCSI擴容的影響較大,豆粕期權的歷史波動率在今年受到貿易摩擦的影響較大。50ETF期權的歷史波動率受到MCSI在2月份擴容的影響,在3月份幾乎達到了頂峰,隨后一路下降。豆粕期權的歷史波動率主要受到貿易摩擦和季節性特征的雙重影響,因此在7月和9月達到過頂峰,隨后一路下降。

第二,白糖期權的歷史波動率基本上沒有受到貿易摩擦的影響,走出了一波獨立的行情。

隱含波動率信息

隱含波動率的含義

隱含波動率(簡稱IV)是期權定價BSM公式中唯一的不確定變量,它表示市場對于未來波動的預期。它主要是利用市場的期權價格,帶入BS公式反推得到。必須要強調的是,隱含波動率(IV)與歷史波動率(HV)之間最大的不同表現在,IV是市場對于未來波動的預期,HV是對于市場過去波動的度量。

隱含波動率的統計分析

表4展現了三個品種期權隱含波動率的描述性統計信息。由于認購期權和認沽期權的IV不同,故我們分別統計,需要特別強調的是此處統計的是每日平值期權對應的IV信息。通過表4可以得出以下兩個結論:

第一,三個期權認沽期權的IV均值高于認購期權的IV均值。這個現象表示2019年在三個策略上做保險策略的人都比較多,故認沽期權的價格被高估。

第二,在三個期權中,50ETF期權IV>豆粕期權IV>白糖期權IV。這與標的自身的走勢也是匹配的,50ETF的波動確實大于豆粕的波動,白糖波動是三個期權中最小的。

表4為50ETF期權認沽、認購隱波描述性統計

隱含波動率的走勢分析

50ETF期權的隱含波動率和兩個商品期權的隱含波動率表現出明顯不同的特征。

第一,50ETF的隱含波動率呈現脈沖式上漲、緩慢下降的過程。50ETF期權隱含波動率在2月末快速上升,隨后一路下跌,該過程一直持續到年底。

第二,商品類期權的隱含波動率存在一定的趨勢性。這主要是由以下兩方面原因造成的:一是商品類期權存在季節性特征,豆粕期權的7月和8月隱含波動率明顯偏高,白糖期權的隱含波動率在7月和9月達到了極值;二是IV本身就存在距離到期日較遠則較高的特性。

第三,50ETF期權的隱含波動率明顯高于歷史波動率,這個特點在豆粕期權和白糖期權上不存在。豆粕認購期權的隱含波動率明顯在半年時間內都是低于歷史波動率的。與此同時,白糖認購期權的隱含波動率在全年時間內都是低于歷史波動率的。

偏度指數SKEW與波動率指數VIX

偏度SKEW是CBOE 提出的根據期權價格計算的偏度指數,衡量市場對意外事件的擔憂程度,又被稱為“黑天鵝指數”。SKEW指數越高,市場尾部風險越高;SKEW 指數越低,市場尾部風險越低。

波動率指數(VIX)是 CBOE 提出的根據期權價格計算的無模型隱含波動率,衡量市場對未來 30 天的市場波動率的預期,又被稱為“恐慌指數”。波動率指數較高,市場情緒悲觀,未來市場價格有可能出現大波動;波動率指數較低,市場情緒樂觀,未來市場價格出現大波動概率較低。

從50ETF期權的SKEW指數和VIX指數與行情之間關系的信息中得出以下三個結論:

第一,50ETF上漲,VIX指數出現明顯上升。這和美國結論正好相反,在美國,股指上漲,VIX指數下跌。這也是合理的,是由行情特點決定的。中國大陸的股市上漲行情通常比較急速,而美國股市主要以緩慢上漲為主。

第二,VIX指數出現脈沖式上漲,緩慢下跌的行情。這和美國的VIX指數情況保持一致。脈沖式上漲表示市場情緒爆發比較突然,緩慢下跌表示市場情緒恢復需要比較長時間。

第三,SKEW指數的極值通常是事件造成的。2019年2月MCSI指數擴容造成50ETF出現一波急速上漲行情,SKEW出現比較典型的極值,隨后很快恢復正常。這與美國的SKEW指數特征也是一樣的。

三個期權基礎策略表現

50ETF期權基礎策略表現

50ETF期權的8個基礎策略在2019年表現不盡相同,8個基礎策略分為兩大類,前六個買認購期權(簡寫為BC)、買認沽期權(簡寫為BP)、賣認購期權(簡寫為SC)、賣認沽期權(簡寫為SP)、認購期權構建牛市價差(簡寫為牛C)和認沽期權構建熊市價差(簡寫為熊P)屬于方向型策略,買入跨式期權(簡寫為雙買)和賣出跨式期權(簡寫為雙賣)屬于波動率交易策略。以下通過三個角度進行結果分析。

第一整體表現前兩名是SP(4000)和BC(2000)。()中內容表示今年盈利情況,以下相同。SP獲得第一名主要是因為50ETF今年整體是個上漲行情,SP正好是做多標的,此外,50ETF波動率屬于緩慢下跌行情,SP正好賺取波動率下跌的收益。

第二波動率表現較好的是雙賣(2000),這是50ETF的隱含波動率脈沖上漲、緩慢下跌造成的。

第三方向表現前兩名分別是SP(4000)、BC(2000)。SP>BC,這是因為SP在波動率上具有一定優勢,此外還收取時間價值。

豆粕期權基礎策略表現

豆粕期權的8個基礎策略在2019年的表現不一。2019年,豆粕基本上走出了一個振蕩整理的行情,以下通過三個角度進行結果分析。

第一整體表現的前兩名是雙賣(1200)、SP(1000)。這主要是由于兩方面原因:一方面豆粕是振蕩行情,另一方面由豆粕的歷史波動率走勢圖可知,其波動率除了年中走高之外,基本上處于緩慢下降過程。

第二波動率策略表現較好的是雙賣(1200)。這主要是因為它賺取時間價值。需要特別指出的是豆粕的雙賣不及50ETF期權,這主要是因為商品類一年只有三個主力合約,一個主力合約需要持續將近4個月,時間價值流逝比較慢。

第三方向表現前兩名是SP(1000)和牛C(200),這兩項盈利都不理想,主要是因為豆粕今年沒有方向。

白糖期權基礎策略表現

白糖期權的8個基礎策略在2019年的表現各異。2019年,白糖期貨走出了一個振蕩上行的行情,以下通過三個角度進行結果分析。

第一整體表現的前兩名是BC(4500)、SP(4000)。這主要是由于兩方面原因:一方面,白糖是振蕩上行行情,兩個策略都做對了方向;另一方面,由白糖的歷史波動率走勢圖可知,其波動率基本上沒有趨勢。

第二波動率策略表現較好的是雙買(100)。其實雙買和雙賣基本上沒有差別,這主要是由于白糖雖然具有趨勢,對雙買有利,但是是緩慢上漲行情,對雙賣有利。

第三方向表現前兩名是BC(4500)、SP(4000),BC>SP,這表示今年主要是趨勢居于主導地位,時間價值不及趨勢賺錢多。

2020年的期權操作建議

在期權的三個品種上,我們認為有幾個確定性的機會是必須按月把握的。

第一事件套利。50ETF在全國兩會召開期間的波動率是一定會下降的,之前可以進場做空波動率,勝率較高。

第二季節性特征必須要把握。2017到2019年,白糖和豆粕的季節性特征策略都盈利較好,該策略是由于供需造成的,故基本不會失效。無論白糖還是豆粕,在5月開始做多波動率,9月開始做空波動率一般會有比較好的收益。

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責任編輯:馬寧

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