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鋼材供給擾動猶存需求驅動降速

供給擾動猶存

2020年產能投放壓力主要在下半年

2020年國內新產能將集中在年末釋放。根據 Mysteel等機構統計,2018年至今,鋼鐵行業的產能置換項目共96項,涉及新建煉鋼產能7319萬噸、煉鐵產能6837萬噸、電爐產能1292萬噸;擬新建高爐48座、轉爐45座、電爐16座;退出煉鋼產能8648萬噸、煉鐵產能8361萬噸。根據2—3年建設周期,約46個項目產能計劃于 2020年年底前開始陸續投產。但值得注意的是,隨著新舊產能逐步切換,工藝技術的提升使得新設備的實際生產能力有可能高于原設備;限產嚴禁“一刀切”、鋼廠環保水平不斷改善,環保限產因素對供給端擾動的邊際影響也在持續弱化;此外,原先的“僵尸”產能或通過產能置換重新釋放,批小建大、違規新增也是風險因素,2020年供給端壓力可能主要集中在下半年。

圖為鋼鐵產能變化(單位:億噸)

電爐產能釋放逐步達到高峰。據機構統計,2017年取締地條鋼后是我們電爐鋼產能發展的高峰期。2019年,擬/已建電爐產能為1830萬噸,擬/已拆電爐產能190萬噸,實際產能凈增1640萬噸;2020年達到高峰,擬/已建電爐產能為3043萬噸,擬/已拆電爐產能468萬噸,實際產能凈增2575萬噸。2020年后期,產能投放逐步減少。從直觀凈產能投放來看,2020年電爐產能壓力較大,基本能覆蓋產能減量。但電爐產能大小并非絕對核心,當前來看,廢鋼供給量是2019年影響電爐鋼產量的核心變量。

圖為電爐產能凈增減(單位:萬噸 )

環保因素對供給限制影響逐步削弱

我們認為環保因素影響將逐步削弱:第一,近幾年鋼鐵企業環保改造進一步完善,企業逐步完成標準排放甚至是超低標準排放;第二,政策決策層面更加理性,隨著環保政策取消“一刀切”,實施分類、精準的限產政策,限產壓力也逐步減輕。但是,考慮到2020年是藍天保衛戰的收官之年,階段性限產特別是采暖季限產措施可能要強于2019年。

產量

2019年產量增量明顯。在供給側改革的背景下,產能凈減,但產量不降反增,究其原因,主要包含以下幾個因素:一是2017年5月開始去化中頻爐后,在高利潤持續刺激下,鋼企增產意愿強烈,長流程鋼企通過在轉爐(甚至高爐)添加廢鋼、提高鐵礦石品位、工藝技術優化等措施不斷提升產能利用率;二是短流程電爐產能的增復產(擁有電爐指標的新建產能和停產產能復產),最終體現為產能利用率的整體提升,產量同比出現明顯增長。

圖為鋼廠生產意愿  

粗鋼產量方面,第一,環保限產弱化,高爐產能利用率維持高位,預估2020年環保限產力度與2019年持平;第二,生產工藝、高爐系數的提升將彌補高爐、轉爐產能減量;第三,“僵尸”產能或通過產能置換重新釋放,批小建大、違規新增增量部分抵消高爐、轉爐產能減量;第四,廢鋼供給逐步增長,長短流程增產具有供給彈性,根據機構和模型預估供給增量在2000萬噸,在利潤維持的背景下,廢鋼仍將貢獻可觀粗鋼增量。綜合以上因素,我們預估2020年鐵水產量有望與2019年持平,粗鋼產量維持1%—2%的增長。

需求驅動降速

地產二季度后風險或逐步顯現

首先,資金長期壓力不改。在銀保監會發布《關于開展“鞏固治亂象成果,促進合規建設”工作的通知》后,地產的信貸、信托、境外發債等融資渠道全面收緊。“房住不炒”大方針短期難以轉向,因城施策、一城一策、城市政府作為責任主體的長效調控機制更為合理。2019年12月的中央經濟工作會議再次強調:要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,全面落實因城施策,穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制,促進房地產市場平穩健康發展。

其次,融資和銷售回款依然有回落風險,土地購置仍在負值區間,只是被房企的高周轉加速回款延遲,地產的小周期被拉長。下半年風險會逐步顯現,而期現房銷售剪刀差收斂可能是銷售回落、資金趨緊的重要信號。從數據來看,資金壓力的緩解仍得益于定金及預收款和個人按揭的回暖,國內貸款和自籌資金貢獻并不突出。

最后,高基數施工存量的支撐并非長期良藥,后續新開工若延續下滑的趨勢,存量基數也將逐步回落。

基建逆周期調節加碼

2019年隨著經濟下行預期增強,各項利好基建的政策文件陸續出臺,逆周期政策逐步加碼。

2019年6月13日,中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》,該文件解除了“債務性資金不得用于項目資本金”的約束,進一步緩解資本金壓力;同時專項債能夠發揮杠桿作用撬動融資,拉動基建投資。

2019年9月5日,國常會提出按規定提前下達明年專項債部分新增額度,確保明年初即可使用見效,并擴大使用范圍。11月13日,國常會決定降低部分基建最低資本金出資比例,11月20日國務院發布了《關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知》,將港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由25%降至20%,對補短板的基礎設施項目等可適當降低資本金低比例,下調幅度不超過5個百分點。根據機構測算,以2018年為例,可降低5300億元資本金,撬動超1.5萬億元基建投資。

2019年11月末,財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元,并要求各地盡快將專項債券額度按規定落實到具體項目,做好專項債券發行使用工作,早發行、早使用,確保明年初即可使用見效,確保形成實物工作量,盡早形成對經濟的有效拉動。

在地產下行的壓力之下,專項債規模提升、時間提前,基建逆周期對沖逐步加碼。積極的政策疊加資金壓力的緩解,2020年特別是上半年基建投資有望逐步上行,帶動部分建筑用鋼需求。

制造業有望企穩,邊際惡化概率降低

2019年,經濟下行壓力疊加貿易摩擦等外部環境擾動,制造業固定資產投資增速自2018年年末的10%持續下滑至2.6%的新低(前10月累計同比增速),PPI當月同比下滑至-1.4%,投資意愿不足。相對地產的強韌性,鋼材價格端對應的“熱卷—螺紋”價差也長時間處于低位。

2020年,制造業投資將逐步企穩,進而帶動鋼材特別是板材的消費。一方面,地產后周期將帶動家電、汽車等消費品的回暖,地產竣工回升可能是重要信號;另一方面,從庫存周期來看,工業產成品庫存、汽車庫存等逐步進入主動去庫存的底部區間,后期隨著減稅降費等政策跟進、中長期信貸的回升,持續邊際惡化概率降低;另外,工程機械等逆周期屬性行業同比增速有望企穩回升。

廢鋼是供給重要變量

2019年廢鋼供應偏緊,后期穩步增加

2019年我國廢鋼供給仍處于偏緊格局,一是國內供給受限;二是拆遷、拆違建少于往年;三是環保檢查、散亂污整治,廢鋼回收加工減少;四是廢鋼回收加工產業鏈不成熟,產業分散集中度低,未形成規模供應;五是進口廢鋼受限。

根據資訊機構統計,2019年我國廢鋼自產、加工廢鋼產生量約1.1億噸,折舊廢鋼按照不同行業的折舊年限及回收率,預計為1.23億噸左右,自產和加工廢鋼總計1億噸,2019年整體廢鋼產出約為2.3億噸,較2018年增加1500萬—2000萬噸。另根據機構和模型測算,2020年廢鋼有望保持 2000萬噸左右的增量,預估將達到2.5億噸。

利潤刺激廢鋼消耗量提升

在取締中頻爐后,鋼材利潤大幅上升,表外廢鋼資源流入表內,轉爐甚至高爐廢鋼用量逐步提升,電爐產能增加繼續增加廢鋼消耗,提升產量。其中,長流程煉鋼(主要是轉爐和長流程電爐)的日耗和短流程電爐的日耗決定了廢鋼的實際消耗量。根據相關機構統計,2019年預估為209.7 kg/t,參考機構的廢鋼供應量2.3億噸,同時廢鋼供需仍偏緊,價格偏強運行,2019年廢鋼的實際單耗可能高于預估值,廢鋼消耗量或大于2.3億噸。

成本差是利潤動態支撐,電爐是鋼價調節器

當前電爐成本與高爐成本有 300—400 元/噸的成本差,主要原因一是國內存量廢鋼供給增速有限;二是 2019 年7月1日國內執行限制廢鋼進口,加劇供應短缺;三是廢鋼收儲環節對價格做出反應,捂貨待價而沽現象增多。

供給側改革后期,利潤調節的市場化機制將更為有效。行業層面,鋼鐵產業鏈集中度提升,負債率降低,話語權更強;同時低成本地條鋼全面出清,劣幣驅逐良幣不再;技術層面,由于長流程鋼廠(高爐)停復產成本更高,而短流程鋼廠(電爐)生產相對靈活,因此市場化調節更有效。中長期廢鋼資源依然偏緊,電爐企業成本高于高爐企業,一旦鋼材價格跌破電爐成本,電爐將首先停產,形成明顯的成本支撐。2020 年電爐開工的調節權重仍在增加,在利潤下降后,會率先減產支撐鋼材價格,反之,利潤一旦轉正,電爐開工也將同步恢復,對鋼價形成壓制。電爐供給彈性打開后,動態停復產將成為鋼價的重要支撐和壓力。

隨著供給壓力緩解,需求驅動降速,鋼鐵行業盈利有望回歸合理區間,參考2020年廢鋼可能的供需略偏寬松格局,成本差或有所回落。

遠期結構進入波動期

通過對遠期升貼水結構的測算,來更直觀地評估歷史上螺紋遠期曲線的切換,2011年和2015年前后遠期曲線均發生了劇烈波動,2011年后是產能過剩后的4年熊市,2015年后是供給側改革后的3年牛市。

2019年以來,螺紋維持了3年的Backwardation結構,正套策略收益可觀;后期,隨著供給側改革接近尾聲,雖然需求韌性仍在持續,但走弱的腳步也逐步臨近,預計2020年將是螺紋期貨價格遠期結構轉換的關鍵一年,多空轉換將導致遠期曲線劇烈波動。

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責任編輯:馬寧

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