手機資訊 ?? 期貨日報電子版 ??
首頁 >> 電稿庫 >> 報刊文摘 >> 期貨日報 >> 正文

站內搜索:  高級搜索

寒冬漸遠 暖春將至

股指期貨投資策略展望

股價決定因素之盈利分析:難以全面改善

分析市場走勢,先要搞清楚股價是由哪些因素決定的。按照股價的公式:股票價格=每股盈利(EPS)×估值水平(PE),我們將股價拆分成每股盈利EPS和市盈率PE兩部分,然后通過對比看看我國股市表現差到底是因為盈利還是因為市盈率。我們可以將EPS進一步分解為ROE和每股凈資產的乘積,這完全是定義式,即EPS的增長或者來自于資本回報率ROE的提升,或者來自于每股代表資產規模的增加,即每股凈資產的提升。同樣,我們對PE也可以進一步拆分,根據DDM模型,PE由貼現率和未來盈利的增速決定。貼現率一般與利率一致,這樣,利率和未來盈利增速共同決定了估值水平。而未來盈利水平也就是說未來EPS增速,其實就是未來ROE和未來每股凈資產的增速。這樣,我們可以進一步將股價決定因素分解,總結為資本回報率ROE、單位股票代表資產的每股凈資產以及利率三個指標。

工業品價格:PPI系統回升壓力較大

2019年宏觀數據陸續改善,但是11月PPI同比仍然下降1.4%,降幅較上月收窄0.2個百分點,顯示需求沒有明顯改觀的情況下,PPI系統回升的難度依然較大,尤其是11月PPI環比則由正轉負,下降0.1%。細分來看,生產資料價格同比下降2.5%,降幅收窄0.1百分點,拉動PPI同比下跌1.84百分點,降幅連續6個月超過PPI。生活資料價格維持穩定上漲趨勢,同比增速回升0.2百分點,拉動PPI同比上漲0.40百分點。

生產資料三個分項出現了一定的分化,采掘工業、原材料工業降幅分別收窄0.5、0.6百分點,而下游的加工工業降幅則繼續擴大0.1百分點。我們認為,PPI趨勢性的上行拐點仍然有待進一步觀察。一方面,從歷史數據來看,PPI趨勢性的拐點往往出現在采掘工業PPI下穿或上穿原材料工業、加工工業PPI之后,體現出需求波動以及庫存周期在產業鏈上的傳導,當前這一條件仍未滿足,不支持PPI趨勢性反彈;另一方面,價格對2019年11月PPI的翹尾影響約為-0.9百分點,而10月則為-1.2百分點,即11月PPI同比降幅收窄主要受到翹尾因素影響,而新漲價對PPI同比的負向影響仍在進一步加大,隨著12月翹尾因素消失,預計PPI仍將繼續承壓。

2020上市公司盈利增速預測:增速緩慢

2010年至2018年,A股EPS漲幅非常有限,甚至小幅下跌。其中表現最好的滬深300指數對應的EPS在2010年以來累計僅上漲41.9%,而中證500和深圳綜指在2010年以來EPS甚至是下跌的。相對來說,美國、日本等發達國家股市則出現明顯上漲,納斯達克、道瓊斯和標普500等美國三大股指2010年至2018年EPS累計上漲177.4%、80.0%和71.2%。

如果我們觀察2010年以來全球主要股指對應ROE的變化,可以發現,美股和日經ROE是上升的,表現最強。而A股和韓國股市ROE則是大幅下跌的。美股三大股指納斯達克、道瓊斯和標普500對應的ROE分別從2010年的9.9%、19.6%和15.6%提升至14.9%、23.6%和15.9%。日經指數對應ROE也從2010年的7.1%提升至10.5%。反映美日上市公司金融危機后資本回報率確實在提升,支撐EPS以及股價上漲。

在經濟增速下滑以及高儲蓄、高投資模式下,高投資意味著過程中較大的資本增量和均衡時較高的資本存量,資本存量越大,資本的邊際產出就越低。因此,隨著債務規模繼續擴大,整體看2020年A股的盈利增速難有明顯改觀,即內生增長動能有限,我們綜合工業增加值、PPI以及庫存周期,預計全部EPS相對2019年有所回升,可能勉強達到2017年的水平,約在0.52—0.55之間。

股價決定因素之估值分析:來自通脹等的壓力

當前A股的估值水平:處于三年均值附近

目前滬市平均市盈率約18倍,深市平均市盈率約22倍,略低于過去9年的平均值,與近3年的平均值比較接近。但是需要注意的是,當前中國經濟增速已經由2010—2018年的平均值8%下降到目前的約6.1%,對應的估值水平應該有所回落。截至2019年12月6日,全部A股PE(TTM)為16.78倍,全部A股剔除金融服務業PE(TTM)從25.94倍上升到26.55倍。創業板PE(TTM)為116.14倍,中小板PE(TTM)為41.36倍,更不存在低估之說。

從個股所處的位置來看,市場也是處于一個偏中性的位置。處于年線以上的個股,總體在總數的30%—50%,處于中性水平;偏離年線幅度上,上證指數偏離250日均線的幅度處于5%—10%的中性區域,但創業板偏離250日均線的幅度已經達到了15%—20%的振蕩趨勢的高位水平,面臨回落壓力;低估值個股占比上,全市場破凈(PB<1)和PE<10 的個股數占比均處于3%—5%的中性偏低區域,顯示個股位置已經相對偏高。

從估值對2019年指數上漲的貢獻來看,雖然各大指數均大幅上漲,但是更多是估值因素的貢獻,即2018年指數跌幅較大,2019年市場情緒修復后的大漲。上證50漲幅中盈利增速貢獻較多,滬深300指數中估值貢獻較大,上證綜指及中小板和創業板的上漲,幾乎都是估值提升和情緒修復貢獻的。

從大類資產的角度看,股債估值比較發現,當前的A股相對于債市并沒有顯著的配置優勢。我們使用“風險溢價率=(1/市盈率)-10年期國債收益率”來衡量股市在當前大類資產中的配置價值以及估值水平。從大類資產和長周期的角度看,當前股市的估值水平相對于債券并無顯著的優勢,從歷史大行情看,當風險溢價率達到0.2左右的水平時候,股市相對于債市有較強的吸引力,目前這一數值是0.36。

影響估值提升的因素:無風險利率和風險偏好

無風險利率是影響股市估值的重要參考指標,那么當前的利率水平和流動性,仍有多大的改善空間呢?我們認為2020年流動性難有大幅度變化。

從流動性的角度看,M1是流通中現金與企業活期存款之和,它的增長往往意味著資金在經濟部門之間或企業部門內部的轉移,在企業層面,反映了企業的生產和投資愿望,原因在于融資規模與流動資金的增長往往意味著企業投資的擴張。在居民角度,體現了房地產等資產或消費品的購置行為,這將使得居民的定期存款轉變為企業的活期存款。無論是企業投資,還是居民的房地產購置與消費,都將為經濟帶來上升動能,因此M1往往是經濟基本面的領先指標。因此,我們可以簡單地將M1視作企業的現金流,而現金流好轉早于企業盈利回升,因此M1是與股市漲跌關系最為密切的流動性指標。

M1將逐漸有所回升,一方面是居民端改善較大,房地產銷售額同比持續改善,意味著居民存款向以房地產為主的企業部門轉移中。另一方面,暖冬因素下企業生產積極性有所回升,活期資金交易活躍,穩增長力度邊際上增強。但整體而言,自2019年二季度以來M1長期波動在3.4%附近。展望2020年全年M1,中樞有望繼續小幅攀升至4%—5%,但預計難見高企。

從無風險利率的角度看,與2019年類似,2020年一季度仍然有一些不確定性需要觀察,包括財政與赤字、基建回暖、貿易形勢、通脹高點等,這使得無風險利率走勢可能仍顯得較為糾結,尤其是如果一季度再度出現類似財政前移或者穩增長政策加碼的情況,10年期債券的收益率可能上行,這一定程度上會提升股市的估值優勢。

股市供需關系分析:供需基本平衡

A股投資者結構:外資增長明顯

隨著金融全球化進程的推進以及我國資本市場對外開放程度的提升,A股市場投資者結構不斷變化,逐步對標境外成熟資本市場,境內外專業機構投資者持股市值占比穩步提升,逐漸發展為股市主導力量。

近年來監管層對A股市場投資者制度建設高度重視,積極支持市場結構改革和中長期資金入市。一方面,監管層逐漸放開保險資金股權投資限制,保險資金持續發展壯大,已成為A股市場重要的增量資金來源。另一方面,隨著外資進入A股市場投資的渠道越來越多樣化,外資持有A股的規模快速增長,邊際影響逐漸增強,已成為A股市場重要的配置力量。2019年是我國資本市場納入國際指數的關鍵之年,A股納入MSCI、富時羅素指數和標普道瓊斯指數將為市場帶來最確定的增量資金。此前外管局也明確定調,目前A股外資持股占比明顯低于發達國家,未來境外資本流入仍具有較大提升空間,境內證券市場對外開放仍會主要表現為境外資本有序凈流入。

從結構上看,外資持股總市值增速最快,高于公募及險資;公募和保險持股總市值保持正增長;信托持股總市值同比仍下滑。2019年二季度,外資、公募、保險、信托持股總市值同比增速分別為29.18%、18.81%、16.44%、-36.52%。

A股資金供給分析:機構增量資金明顯

從公募基金的持倉來看,當前持倉水平依然較高,偏股混合型與靈活配置型基金的倉位上升趨勢明顯,但普通股票型倉位在持續下降,而平衡混合型基金倉位較2019年一季度高點仍有空間,整體看股票倉位仍然小幅上升。預計在這種以白馬藍籌為上漲主導的背景下,2020年基金倉位有望進一步上升。

保險資金、公募基金和境外資金是當前A股市場規模最大的三大機構資金,截至2019年三季度,三者的持股市值規模分別約2.2萬億元、2.1萬億元和1.8萬億元,合計占A股總市值的比重約11.2%,較2018年底提升0.8個百分點。我們認為,隨著資本市場改革開放的逐步推進和政策落地,境內外機構資金將于2020年繼續加速入市。

目前保險資金投資權益類資產的比例上限為30%,而截至2019年10月底保險資金運用余額為17.8萬億元,股票投資實際占比僅為12.7%。在2019年10月22日證監會召開的社保基金和保險機構座談會上,會議強調未來要進一步提高權益類資產投資比重,以壯大專業機構投資者力量;而在2019年7月的國新辦發布會上,銀保監會也曾透露,正在積極研究提高保險公司權益類資產的監管比例事宜。因此,我們認為保險資金提升投資比例將成為未來的長期趨勢,若以投資比例為13%測算,預計2020年險資將為A股市場帶來約1500億元的增量資金。

外資流入仍是最值得期待。短期來看,我國的境外資金流入水平受資本市場開放制度、美元指數變化以及人民幣匯率變動的影響呈現小幅波動,但是持續流入趨勢不變。中長期來看,我們認為外資大概率在五年內仍處于流入期,當前受經濟調整的影響有限。第一,我國當前外資持有比例遠低于亞洲國家水平;第二,MSCI完全納入尚待時日,我國尚未有MSCI全部納入時間表;第三,我國當前經濟增速仍在6%的高速增長期,對全世界的資金吸引力依然較大。

A股資金需求:直接融資力度不減

截至2018年年末,我國社會融資規模存量為200.75萬億元,作為直接融資的組成部分,企業債券和非金融企業境內股票余額分別為20.13萬億元、7.01萬億元,占同期社會融資規模存量的13.52%。而西方發達國家,直接融資的比重在70%左右,美國則達到了80%以上,加大直接融資,是當前的基本政策,今年上市的科創板就是典型的例子。

2019年前11個月IPO募集資金1864億元,已經遠超2018年的1374億元,預計全年水平逐漸接近2017年的2186億元。

從企業排隊的情況看,自科創板以來,IPO堰塞湖重新歸來,企業排隊數一度達到500家以上。

如果說IPO節奏可以根據市場走勢強弱進行控制,2019年力度最大的是再融資政策的放開。

2019年11月8日,證監會就修改《上市公司證券發行管理辦法》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》和《上市公司非公開發行股票實施細則》公開征求意見,這意味著2015年開始的再融資政策逐漸放松,而這些限制導致2017年、2018年,A股市場再融資承銷金額分別同比-23.86%和-28.10%,其中增發承銷金額分別同比-24.73%和-40.89%。

2016年全年增發募集金額1.6萬億元左右,到2019年萎縮至4000億元左右,顯然政策極大抑制了上市公司的再融資功能,按照當前的上市公司數量,預計1萬億元左右的定增規模是合適的,這意味著2020年增發募集金額要有近6000億的回升。

A股資金供需關系總結:資金缺口略有擴大

2019年外資在A股話語權顯著提升。截至2019年三季末,境外投資者通過QFII(合格境外機構投資者)、RQFII(人民幣合格境外投資者)和北上資金合計持有A股市值近1.8萬億元,占A股總市值的3%。開放式基金倉位持續上漲,市場呈現典型的抱團白馬藍籌行情,成為指數上漲的重要推動力。

場內資金博弈態度明顯。從兩融、開戶數、成交量等數據來看,場外資金入場并不積極,市場增量資金主導了市場風格的變化,但是增量資金的流入速度放緩。

2019年由于IPO和增發方面節奏控制較好,加上增發政策的壓制,在場外資金流入的情況下,市場整體供需關系較為均衡。從2020年的趨勢看,外圍資金流入速度放緩,增發募集資金加大,2020年的供需關系相對2019年可能偏緊。

2020年指數走勢展望

我們認為2019年的大漲行情在2020年難以重現,主要基于以下幾個方面的考慮:一是宏觀經濟處于大的調整周期中;二是2019年行情出現的最大原因在于低點位,在宏觀經濟大周期調整的背景下,市場大機會只存在跌多了的“迂回”空間中,類似2019年一季度的大漲機會,是集合了“指數點位低、經濟數據好轉和中美談判的樂觀預期”;三是估值提升一直是牛市最大的基礎,包括企業盈利回升、低利率環境和市場風險偏好。根據我們上述的分析,我們對2020年股指走勢的判斷是,指數大概率是一個振蕩行情,滬指在2600—3400區間振蕩,對應的滬深300指數區間在3600—4400點區間振蕩,上證50指數在2700—3300點區間振蕩,中證500指數在4800—5300區間振蕩。

版權聲明:本網所有內容,凡來源:“期貨日報”的所有文字、圖片和音視頻資料,版權均屬期貨日報所有,任何媒體、網站或個人未經本網協議授權不得轉載、鏈接、轉貼或以其他方式復制發布/發表。已經本網協議授權的媒體、網站,在下載使用時必須注明"稿件來源:期貨日報",違者本網將依法追究責任。

責任編輯:馬寧

《期貨日報》社有限公司版權聲明

  • 微笑
  • 流汗
  • 難過
  • 羨慕
  • 憤怒
  • 流淚
快乐十分软件 3d101期试机号 一分快三系统邀请码 百度股票行情数据 基金资产配置 股票资配公司 宁夏11选5前三直 11选5十一运夺金开奖 贵州11选5遗漏 上证指数可以交易吗 辽宁11选5任三遗漏 双人急速赛车游戏 广西风采快乐双彩开奖 福利彩票玩法介绍大全 北京有哪几家配资公司 青海11选五开奖结果走势图 浙江十一选五一定牛