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盈利與估值修復 期指有望振蕩回升

2019年行情回顧

股指的核心邏輯是宏觀預期

2019年,股指沖高回落后持續箱體振蕩,行情主要受到宏觀預期的主導。自2018年第四季度新一輪“逆周期調節”開啟后,2019年第一季度初,以信貸為主的金融數據大幅擴張,導致市場產生經濟將在第二季度企穩的預期,疊加歐美股市反彈的利好情緒,股指自2月快速拉升。不過,這一過程僅持續不到一個季度的時間,4月不僅經濟數據未能見底反彈,前期大幅擴張的金融數據也開始回落,又逢中美貿易談判再起波瀾,股指快速回調并進入持續的箱體振蕩,其間受到城商行信用風險事件、中美貿易談判反復、外資入市等因素的干擾,但這些因素僅限于短期干擾,主要股指整體未能脫離箱體振蕩局面。

2019年,市場風格在上半年快速轉換后,下半年缺乏熱點,各板塊表現持續性較差。2—4月的快速上漲受到科創概念和市場風險偏好上升的拉動,中小市值板塊快速拉升,帶動中證500股指強于滬深300與上證50,但4月中旬進入回調后,這一強勢迅速回落,隨后進入長期的大盤藍籌托底環境。進入第四季度后,市場風格再度變化,尤其是在11月大盤藍籌連續回調的背景下,中小市值表現偏穩健。全年來看,股市未有持續性強勁的主題或板塊,尤其在下半年市場情緒持續偏弱的環境中,存量資金輪動,股市缺乏持續性熱點。

期指階段性松綁迎來資金入市

期指在2019年4月進一步階段性松綁,長期資金入市明顯,全年成交持倉改善。截至12月中旬,三大期指滬深300、上證50、中證500日均成交分別為97215手、80811手、39954手,較2018年分別增長213.9%、141.4%和349.8%;日均持倉分別為11.15萬手、12.49萬手、5.39萬手,較2018年分別增長119.1%、114.8%和188.3%,市場關注度持續走高。

期指階段性松綁對期指基差、價差的影響在2018年已基本體現,進入2019年期指這兩方面的因素變化并不明顯。第一季度受到預期回升的影響,期指基差有短暫的升水環境,但在4—5月回調中再度回歸較大幅度貼水,除去分紅的季節性影響后,全年整體處于小幅貼水中。跨期價差自4月開始表現偏悲觀,在遠月合約短暫升水后再度貼水,并且貼水幅度整體擴大,尤以中證500表現較為明顯。

2020年宏觀預期將有改善

2020年,預計無論是海外還是國內,經濟環境整體有改善,2019年未能完全體現的“逆周期調節”對經濟的托底作用也將逐步顯現,對股市預期構成長期支撐。

海外經濟有企穩回升的可能

美國經濟在2016年逐步進入復蘇階段,隨后在2018年下半年開始回落,這一過程主要受到工業周期的主導。2016年,制造業需求率先復蘇引導美國經濟先于私人部門消費開始回升,隨后在2018下半年隨著海外需求的回落而開始回落,這一時間私人部門消費未有明顯對沖,是造成美國經濟自2018年下半年以來持續面臨下行壓力的主要因素。這一環境將在2020年逐步改善,美國制造業將逐步由去庫存轉向補庫存周期,同時在充分就業的市場下,內生動力——私人部門消費和新建住房銷售增速的持續回升將對美國經濟構成支撐。

歐洲經濟在2019年持續面臨的下滑壓力同樣來自制造業需求的下滑,結構上表現為對制造業及其出口依賴度較高的如德國、意大利表現明顯弱于邊緣國家希臘、西班牙等。考慮到“歐豬五國”除去希臘外其他國家壞賬率持續下降,而希臘經濟在歐洲支持下回升較快、在9月已放松資本管制的背景下發生金融風險的概率較小,2020年歐洲爆發債務風險的可能性較小,反而受到美國、中國制造業復蘇帶動,經濟將有逐步回升。

國內政策穩健托底作用更長效

“逆周期調節”導致的第一季度信貸數據快速擴張,并帶動市場產生經濟企穩回升預期,是影響2019年上半年期指走勢的主要因素,這一預期被證偽后市場產生“逆周期調節失效”的猜測,也是下半年以來市場預期整體偏悲觀的主要因素。

事實上“逆周期調節”并非失效,而是作用更偏長期,并且將在2020年持續托底經濟。“失效”的原因分為兩個方面:一方面在于“逆周期調節”政策逐漸轉向長效作用機制,相比于過去10年三輪主要的逆周期調節(2008年的“四萬億元”刺激、2011—2012年的降息寬財政、2015年的全面降準降息),本輪調節在降準降息上以定向為主、在地產政策方面始終未能松綁、在基建政策方面未大幅引導PPP等社會資本,整體基調以穩健托底而非貨幣刺激為主;另一方面在于部分城商行、農商行信用風險事件暴露出金融系統性風險、利率傳導不暢等問題,這一問題在引入LPR利率改革后有望逐步得到改善。

結合2019年12月召開的經濟工作會議報告來看,2020年政策仍將以穩健托底的基調為主:無論是貨幣政策的靈活調控,還是疏通貨幣傳導渠道、資本市場加大對中小企業融資、拉動制造業中長期融資,政策的核心都是服務實體經濟、托底中小企業,對2020年的經濟仍將有托底作用。

“三駕馬車”在分化中逐步改善

國內經濟增速仍處于轉型期的長期下行過程中,對經濟環境的評判應主要圍繞下行速率,預計2020年經濟增速下滑整體可控且略好于2019年,有望改善當前偏悲觀的經濟預期環境。具體來看,投資、消費、凈出口“三駕馬車”將有分化,但部分部門逐步企穩改善,帶動經濟預期改善。

第一駕馬車,固定資產投資方面,房地產投資增速將長期疲軟,對經濟的拉動較弱。房地產投資增速的持續疲軟主要來源于房企的資金困局:銷售數據疲軟,房企資金回流困難;政策松綁可能性較低,房企融資困難;棚改減量、房價下行壓制投資意愿。

房企自2018年以來通過大量拿地開工隨后再放緩施工,將樓盤以期房形式銷售從而提前回流資金的高周轉模式,緩解銷售疲軟、融資困難造成的資金偏緊壓力,帶來的結果是期房與現房銷售、開工與竣工增速的明顯分化,這一高周轉模式對房企資金壓力的對沖效果將在2020年被逐步減弱。期房的交付周期通常在2—3年,這意味著2020年房企面臨較大的交房壓力,資金在拿地和開工方面的投入將有放緩。

同樣,在融資端方面,2019年第三季度限制信托資金流入地產、叫停棚改等政策,表明房地產調控仍在收緊,并且貨幣化棚改將逐步轉向實物安置棚改,整體政策仍將在維持穩健托底的同時,防范資金違規流入房地產企業,這一過程造成房價增速持續下滑,壓制房企投資意愿。

除去房地產投資表現疲軟外,固定資產投資中的基建和制造業將分別表現為溫和支撐和見底反彈,是投資增速不至于快速回落的主要原因。2019年11月下達的新增專項債提前批額度未超預期,符合“逆周期調節”偏穩健托底的政策基調,預計2020年在專項債方面不會有超預期表現,但“疏通貨幣傳導渠道”、LPR利率改革等金融政策將導致其領先指標中長期貸款增速振蕩回升,帶動基建投資增速溫和回升。制造業投資將會是投資回升的主要亮點,制造業在國內持續去庫存后,工業品價格整體將觸底反彈,并且受到全球制造業景氣度逐步回升的影響,制造業將由當前的去庫存尾聲逐步轉入補庫存周期,從而帶動制造業投資增速的回升。

第二駕馬車,消費增速將在2020年下半年低位反彈。自2012年房價過快上漲后,居民收入增速放緩和杠桿持續走高的壓制導致消費增速長期振蕩下行,盡管這兩個因素長期看難有明顯放緩,但2020年下半年在通脹擠兌效應減弱、房地產竣工帶動房地產鏈條消費回升,消費增速受此影響將出現低位反彈。

2019年,在豬瘟和豬周期的影響下,豬肉快速上漲帶動蛋白類食品價格上漲,拉高CPI,通脹上漲盡管在一定程度上會推升名義消費增速,但過快上漲轉為擠兌效應導致消費意愿下降,在消費結構上表現為必需類消費品如糧油食品類、服裝鞋帽針紡織品類、日用品類增速較為平緩,但非必需品類如化妝品類、金銀珠寶類增速下滑明顯。

考慮到2019年第三季度以來,政策在生豬生產、運輸、非洲豬瘟排查監控方面持續發力,豬瘟疫情涉及生豬存欄量已顯著下降,云南、甘肅、寧夏、廣西多地豬瘟疫區解除封鎖,疫情影響最嚴重時期或已過去,并且能繁母豬存欄量同比跌幅收窄,豬價造成的CPI高漲有望在2020年年中達到峰值,并在下半年持續回落,對消費的擠兌效應同樣將在下半年逐步回落。

除此之外,2020年,地產竣工的回升將帶動地產鏈條中的三大行業消費——建筑和裝潢材料、家用電器和音像器材、家具消費逐步回升,三大行業消費總額占限額以上消費約10%,所以預計竣工面積增速占比回升對消費增速有小幅推動作用。

第三駕馬車,出口增速預計同樣有所改善。2019年以來,外貿數據整體表現疲軟,主要受到兩方面因素的壓制:一方面是全球經濟增速下滑引發的需求下滑,尤其是制造業去庫存周期下的制造業需求回落;另一方面來自中美、歐美、美日外貿環境惡化過程中,全球外貿的整體回落。預計這兩方面在2020年會有不同程度的改善,2020年全球制造業景氣度將逐步回升,從而帶動海外制造業的需求回升。同時,中美將大概率簽署階段性協議降低關稅,引導中美貿易逐步改善。需要注意的是,中美經貿問題預計持續較長時間,并且短期內存在反復的可能,或對2020年的出口仍有短期干擾。

整體而言,在海外制造業周期復蘇、國內政策穩健托底、國內經濟部分部門邊際改善的背景下,市場當前對于宏觀經濟偏悲觀的預期將有修復,帶動2019年持續受到宏觀預期主導的期指進入預期修復行情。

全球降息速率放緩

隨著2018年下半年美聯儲下調聯邦基金目標利率引發全球多個央行降息,持續的降息周期一度讓市場產生全球大量貨幣投放的預期,但這一預期將在2020年逐步回落,全球降息速率將同步放緩。其中,美聯儲降息次數大概率控制在兩次(50BP)以內,主要在于降息空間有限,利率水平偏低,而在全球經濟增速長期下行、債務堆積的背景下,各國央行對降息均偏謹慎。因此,美聯儲在刺激經濟意圖上態度較謹慎,2019年下半年以來對美國經濟的描述持續認為“經濟狀況良好”,10月會議紀要也刪除了“采取適當行動維持經濟擴張”的描述。

同樣,自2019年以來,國內央行對降準降息表現謹慎,流動性投放以定向、支持實體企業為主,在貨幣市場上操作偏緊,符合政策偏穩健的基調。相比于以往,在此輪“逆周期調節”的過程中,央行的貨幣政策重心將是“疏通貨幣傳導渠道”,而非投放貨幣。在降低利率上也主要通過降低實體融資利率,而非資本市場利率這一手段實現托底經濟的目的。因此,2020年無論是海外還是國內,對降息、投放貨幣的預期應保持謹慎態度。

配置價值吸引資金入市

就資產配置價值而言,股指仍是2020年資金的主要投資標的。縱向比較來看,當前三大指的估值(TTM)分別在12.01、9.65和26.55附近,不僅是絕對值偏低,相對往年來看,處于2018年均值附近,低于2016年和2017年。其中,中證500估值盡管2019年以來在探底20下方后略有回升,但仍顯著低于往年40—50的波動區間,滬深300和上證50仍然處于2018年持續下行后的低位附近。這一偏低環境是2019年除去海外指數納入A股之外,吸引外資的主要原因。考慮到政策的持續托底,經濟預期將在2020年逐步回暖,這一偏低環境將在2020年逐步得到改善。

估值低位修復行情有望在2020年支撐股指全年振蕩回升,但并不能造成股指的大幅回升。2020年的估值低位修復,將主要受到分子端企業盈利復蘇的推動,而非分母端貼現率的下行。原因在于2020年上半年通脹仍處于高位,貨幣政策寬松幅度有限,即便受到全球降息周期的帶動,貨幣的投放仍以定向和對沖為主,貼現率整體難以出現明顯下行;分子端的盈利部分則需要等待制造業逐步由去庫存尾聲轉入補庫存周期,這一周期在終端需求長期偏弱、地產難以放松的背景下,相比于往年的補庫周期力度偏弱,帶動企業盈利的復蘇空間同樣弱于以往的補庫周期。

橫向比較來看,在股、債、房三大資產配置方面,股指的吸引力仍然略大于其他二者。政府經濟工作報告表明,2020年將實施積極的財政政策和穩健(但靈活適度)的貨幣政策,考慮到2019年下半年以來央行在降準降息方面表現謹慎,在貨幣市場操作方面也以對沖為主,2020年在穩健型托底政策背景下,投放貨幣降低利率的概率較低,貨幣政策的重心在于“疏通貨幣傳導渠道”,降低實體融資成本,債券市場尤其是利率債市場利率下行空間有限;地產市場方面則受到政策限制,中央對于房地產市場的松綁意愿較低,2020年政策基調也不依賴通過刺激地產市場的方式刺激經濟,百城住宅價格仍將環比回落,限購政策難有明顯放松,導致購房意愿持續處于低位。從大類資產配置角度而言,股市仍然是2020年資金關注的主要標的。

期指松綁的邊際作用在減弱

當前期指仍存在日內交易尚未放開的限制,即平今倉手續費仍然處于較高水平,其他限制如最低保證金比例距期指上市之初相差不大、日內開倉手數已能滿足主要投資者需求,平今倉手續費的限制仍主要限制高頻套利資金,影響期指投機度的回升。

在2017—2018年的階段性松綁過程中,市場先后經歷了兩個階段性松綁帶來的投資機會:期指貼水收窄帶來的基差修復機會、期指成交回升帶來的遠月貼水修復機會。這兩個修復過程在2018年先后完成,在2019年再度松綁中的表現已不明顯,所以自2019年以來,期現套利和跨期套利由趨勢性的套利機會轉變為統計套利機會。

相較之下,跨品種套利在2020年仍然存在較大空間。從估值角度來看,當前中證500估值水平相較滬深300與上證50嚴重被低估,2020年盈利修復邏輯帶來的估值回升將主要來自于制造業、科創類行業,而非金融行業,中證500估值修復空間也將顯著大于滬深300與上證50。

考慮到2019年4月以來,中證500與上證50比值持續下滑,盡管在9月與11月有小幅反彈,但仍然處于相對較低水平,做多中證500,同時做空上證50,2020年將有較大的趨勢性套利機會。

綜合以上分析,盡管2019年股指及期指市場面臨信用風險事件、中美經貿問題、外資入市等因素干擾,但核心邏輯仍然在于對宏觀經濟和企業盈利的預期,這一預期將在2020年逐步改善,帶動股指估值振蕩回升。估值改善的邏輯來自“逆周期調節”托底、制造業補庫、外貿環境改善的影響,帶動分子端盈利回升,而非分母端貼現率的下行。相反,全球降息速率減緩、貼現率下行空間有限。

因此,期指的回升空間小于以往的周期拐點帶來的期指上行,2020年期指漲幅將弱于2019年,全年目標分別在4425點(滬深300)、3450點(上證50)和6000點(中證500)附近,可考慮長期輕倉做多期指為主的單邊操作思路。套利策略方面,期指的套利將以統計套利為主,期指松綁帶來的趨勢性套利機會空間較小,但估值修復可帶來跨品種套利機會,可考慮長周期下做多IC做空IH,兩者比值有望重回1.85附近。

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責任編輯:馬寧

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