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2020年市場分析與展望(上)

宏觀

國內經濟進入滯脹的風險加大,但是逆周期政策的持續強化與中美關系階段性緩和仍給未來半年國內市場帶來有限樂觀的風險預期。核心因素是滯脹風險增大、逆周期政策不斷加碼、中美貿易爭端緩和。中美貿易摩擦爭端長期化,開始向科技領域與金融領域蔓延,短期貿易領域的談判將可能出現暫時性協議,全球風險偏好借此會在未來半年處于上升態勢。國內經濟2019年三季度或開始筑底,減稅政策緩慢生效;豬價飆升引領CPI快速上行,至2020年1月或觸頂,春節后如果豬價平穩則通脹有望回落。

貨幣政策嚴守穩健,財政政策偏向定向積極。全球風險偏好在中美貿易關系回暖下提升,然而經濟已步入長期衰退區間。匯率方面,美元長期漲勢延續,2019年年底前后或將出現較大幅度的回調,區間95—100。人民幣長期貶值壓力猶存,但2020年一季度前后或存在重回7以內的機會,區間6.8—7.2。阿根廷、墨西哥、印尼等國貨幣風險較大,印度、巴西、俄羅斯、馬來西亞等國貨幣風險相對可控。

利率方面,滯脹格局下,國內央行短期貨幣政策難以放寬,利率未來半年呈現振蕩格局。大宗商品方面,傾向于2019年年底前處于下跌末段,2020年一季度或將出現一波反彈行情。因此,在嚴控風險的同時宏觀策略如下:匯率上,在重回6.8后的區間擇機套保;大宗商品上,把握2020年或將出現的階段性上漲機會;股指上,把握結構性機會;避險資產上,債券、黃金以階段性做多策略為主。

金融期貨

2019年一季度股指經歷了“資金+情緒”為主導的快速上漲行情,估值和情緒修復是股市上漲的核心驅動力;在中美貿易談判反復、盈利青黃不接的壓力下,二季度股指回調。整體來看,上半年股市波動較大,下半年則步入區間振蕩行情。

展望未來半年,企業盈利調整時空較為充分,預計2019年年內見底并以較溫和的速度復蘇;政策逆周期調節對沖下行壓力,流動性整體寬松支撐股市估值,但通脹制約下難有超預期變動;全球經濟衰退風險加大、國際貿易沖突產生的不確定性壓制市場風險偏好;A股估值處于相對低位,基本面良好,資本市場開放推動海外資金長期持續流入;銀行板塊ROE回落趨勢延續,中證500估值處于低位。

我們認為未來半年難現系統性牛市,指數大概率不超過2018年金融去杠桿前的高點(3500點),維持振蕩走勢,“穩增長”政策下波動小于2019年二季度;看好中證500、上證50結構性機會。

預期偏差:國內外經濟下行超預期,中美貿易談判惡化,政策效果不及預期或超預期推進。

策略上:建議關注政策對沖時間點和力度,把握中證500、上證50結構性機會,做多中證500與做空上證50期指的對沖組合或存在機會。

原油

自2019年下半年以來,油價隨著全球經濟繼續下滑和中美貿易摩擦反復而走弱,預計未來半年以振蕩上行為主,核心因素是OPEC維持減產、頁巖油產量面臨拐點和全球央行擴表。

預期偏差:由中東地緣政治引發的供應短缺和美伊和談,以及全球流動性緊張帶來的下跌風險。

市場節奏:(1)2019年11月至2020年3月,基本面穩步向好,油價整體振蕩上行。(2)中東地緣政治可能帶來短期風險溢價。(3)全球流動性緊張和美伊和談可能導致油價快速下跌,但結合宏觀面判斷,全球央行釋放流動性將帶動油價中長期走強。策略上,當布油在60美元/桶以下,同時遠月貼水時,可以考慮長期持有多單,或者把握全球流動性緊張或美伊和談帶來的油價短期暴跌后的反彈機會。

貴金屬

2019年,貴金屬金融屬性的投資需求力壓商品屬性的消費需求。

貴金屬避險需求依舊旺盛,牛市行情已經開始并延續,波動率明顯上升。建議提高投資組合戰略配置黃金比例,套利策略可以考慮做多金銅比。未來半年COMEX金指數區間1420—1800美元/盎司,滬金指數區間300—400元/克。

核心因素:全球降息潮襲來,在低通脹趨勢尚未改變的前提下,實際利率水平已然進入下行通道;地緣政治、貿易摩擦在多國多地區間發生,全球經濟不穩定性上升,資產的避險需求首先流向黃金。

預期偏差:以中美貿易談判為代表的風險事件出現階段性進展,階段性的握手言和雖然不會阻止爭端繼續,但短期利好市場情緒,從而壓制貴金屬漲勢。處于歷史極值區間的多空持倉,隨時可能出現階段性調整,或導致黃金出現短暫的高位跳水行情。

黑色

春節之前,螺紋鋼需求將加速下降,而供給在利潤刺激下保持高位,庫存累積加速。春節之后,旺季需求韌性仍在,螺紋鋼價格有望回升。預計螺紋鋼主力合約運行區間為3300—3600元/噸。

核心因素:從供給端來看,環保限產導致產量下滑;電爐鋼受利潤擾動,影響供給彈性;螺紋鋼產量或維持高位波動。從需求端來看,基建投資增速持平或略有下降,房地產投資及新開工強度下滑預期較強。總體來看,需求雖短期有韌性,但中長期呈下滑態勢。爐料端方面,鐵礦石前期矛盾緩解,進入市場趨勢行情結束階段;焦化廠即將面臨新的去產能階段,對供給端的擾動較強,春節前仍有發酵空間。總體來看,螺紋鋼春節前弱春節后強,鐵礦石或呈寬幅振蕩走勢,焦炭上漲動力較大。

預期偏差:主要來自宏觀環境及環保政策的不確定性以及鋼鐵行業兼并重組對價格帶來沖擊。

策略上,關注螺紋鋼正套及做空鋼廠利潤策略。基于房屋施工面積、竣工面積的增速將追趕新開工面積增速,以及對工業品產量回升的判斷,重點推薦多熱卷空螺紋鋼的套利策略。

有色金屬

精煉銅在2019年四季度至2020年一季度處于供需雙向擴張格局,需求托底使得庫存處于低位,但供應增加打壓價格反彈動能,銅市大概率維持區間振蕩,主要運行區間在46000—50000元/噸。

核心因素:從供應端看,目前TC階段性回升,冶煉廠產能進一步釋放,精煉銅后期供應壓力不小。但與此同時,國內逆周期調控力度的增強、地產施工竣工的回升、電網投資2019年四季度沖量、精銅對廢銅的持續替代等因素,將會使得精煉銅需求邊際改善。在供需雙雙擴張之下,我們認為供應的擴張可能比需求更持久,因此精煉銅價格上方仍然有阻力。

精煉鋅市場處于高供應、高利潤、低庫存、穩需求的格局,我們認為后續高利潤下的供應增加仍然是主要邏輯,預計鋅價運行區間的17000—19000元/噸。

核心因素:2019年四季度和2020年一季度的精煉鋅產量大概率處于高位水平,同比繼續保持較高增速,同時鋅錠消費維持中性,但是2019年鋅錠累計下跌10%左右,因此若基建繼續因為逆周期調控發力和汽車市場企穩筑底,則鋅價會因為需求改善而走強。2020年一季度,高利潤刺激下的供應增速會大于需求增速,因此鋅價可能呈現先揚后抑的走勢。

橡膠

預計滬膠將在11000—14000元/噸區間低位振蕩,難以出現趨勢性行情。由于市場情緒悲觀,故不考慮逢低做多;若出現季節性反彈行情,則把握反彈后的做空機會。

核心因素:(1)供應增長周期并未結束,未來的需求中性偏空,市場情緒仍維持悲觀狀態,利多因素對價格的影響力遭抑制,利空因素的影響力被放大。(2)2019年年底的全乳膠供應淡季以及2020年春節后的需求旺季是主要的利多因素,市場情緒悲觀使得滬膠反彈幅度受限。(3)由于供應超預期增長的概率較小,需求又不會大幅波動,所以供求面不存在新的利空因素,價格難以繼續下行,不過期價反彈又會帶來做空機會。

預期偏差:若汽車領域出現重要的刺激政策,市場情緒將轉為樂觀,滬膠或開啟單邊上漲行情。

農產品

經歷了近五年供大于求的市場環境,全球農產品供需結構正處于階段性的格局轉換之中。受天氣、人為及政策等因素影響,主要農產品陸續邁入去庫存的節奏之中。進而,市場不再強行交易去庫存的不確定性,而是跟蹤庫存下降的節奏,交易相對確定性。在2019年11月至2020年4月的策略報告期內,農產品價格走勢將呈現更為清晰的趨勢性,尤其在偏強的通脹預期背景之下。

重點關注下列農產品去庫存相對確定性的投研邏輯:(1)中美貿易談判階段性成果顯現,關注國際或國內處于去庫存的農產品,如大豆、油脂、玉米、白糖、棉花等品種。(2)非洲豬瘟迫使國內生豬價格飛天,極端價格帶來清晰的投資邏輯,尤其是對雞蛋價格的溢出效應,以及給予市場偏強的通脹預期;反之,隨著生豬供給端由底部拐點逐步恢復,飼料蛋白需求也將隨之出現增長。(3)上半年的厄爾尼諾天氣給予美國中西部產區帶來了洪水,美國大豆產量下滑;近期巴西干旱形勢頗為嚴重,預計將會給大豆進一步帶來供給問題。(4)依據政策2020年我國將全面推廣E10乙醇汽油,而隨著實行地區的增加,玉米的工業需求增量將逐步明確。(5)油脂、白糖、棉花等品種對宏觀環境的依賴度更高,國內經濟穩步增長預期增強,有助于上述品種的需求改善,在原本相對低庫存的環境中引發價格較大的波動。

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責任編輯:馬寧

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