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期權組合策略能明顯提升FOF收益率

不同的期權組合策略引入后,確實明顯改善了大類資產的配置效果,收益率明顯提高,波動率和最大回撤明顯下降。

與保險策略相比,認沽熊市價差策略、跨式多頭策略以及改進的領口策略的收益較高,且風險水平也明顯下降,夏普比率提高明顯。而備兌開倉策略、認購牛市價差策略和領口策略的收益不及保險策略,雖然風險水平下降,但夏普比仍低于保險策略。

A股波動率較大,導致持有股票的風險較大,但通過期權組合策略在下行風險得到一定程度控制的基礎上,可有助于提高A股的資產配置比例,從而明顯提高投資組合的資產配置效率。

引入期權組合策略的FOF收益率仍明顯高于未引入期權的FOF組合,其中收益率最好的是改進的領口策略和認沽熊市價差策略。兩者共同點是股票平均權重都較高,通過期權組合策略對沖股票基金的市場風險,并借助于優秀公募基金的超額收益能力,使得FOF收益率有了較大幅度的提升。

國內首個ETF期權品種50ETF期權上市4年多后,權益類期權產品再添新品種。2019年11月初,證監會正式啟動擴大股票股指期權試點工作,按程序批準上交所、深交所上市滬深300ETF期權,中金所上市滬深300股指期權。目前上述交易所正在積極準備期權新品種的上市工作,相信不久后就會同投資者見面。

根據上交所統計,2019年10月,50ETF期權的月交易量已經達到4569.28萬張,日均成交量253.85萬張,日均權利金12.32億元,日均成交名義價值765.68億元。雖然50ETF期權交易活躍,市場流動性好,但50ETF跟蹤的指數上證50的成分股中,金融業占比較高,對其他行業的覆蓋相對有限,無法滿足有些偏重于其他行業的投資者利用50ETF期權進行風險管理和資產配置的需求。未來滬深300期權上市后,將進一步提升權益類期權市場的廣度和深度,滿足更多類型投資者對權益類期權產品的需求,可以預見我國期權市場未來將不斷發展壯大。

基于上述背景,本文基于均值-CVaR模型,將常見的期權組合策略引入資產配置的框架中,以上證50ETF期權為例,探討不同期權組合策略對資產配置效果的影響。

常見的期權組合策略

期權組合策略可以分為標的資產和期權組合,以及期權組合兩大類。常見的經典期權策略主要有:備兌開倉策略、保險策略、領口策略、牛市價差策略、熊市價差策略、蝶式價差策略、跨式期權策略等。目前在我國50ETF期權市場上,賣出50ETF期權合約時,需要交納保證金以保證合約到期履行,降低期權賣方的履約風險,而這樣不可避免地會造成資金占用,極大降低了資金使用效率。針對上述情況,2019年11月15日,上交所新推出期權組合策略業務,對某些期權組合策略的保證金進行減免,方便投資者使用期權組合。為了不造成資金占用,我們選取在當前規定下幾種保證金為零的期權組合策略進行檢驗。

1.保險策略。包含標的資產和單只期權,投資者已經擁有標的資產或者買入標的資產的同時,買入相應數量的認沽期權。

2.備兌開倉策略。包含標的資產和單只期權,當預期未來標的資產會不漲或小漲時,投資者通過備兌開倉策略來增強收益、降低成本。持有標的資產的同時,賣出相應數量的認購期權,獲得權利金收入。

3.認購牛市價差策略。包含兩只期權,由一個認購期權權利倉(買入合約)和一個相同到期日的認購期權義務倉(賣出合約)組成,其中義務倉的行權價格高于權利倉的行權價格。牛市價差的最大收益和最大損失是固定的,收益和標的資產同方向變化。

4.認沽熊市價差策略。包含兩只期權,由一個認沽期權權利倉和一個相同到期日的認沽期權義務倉組成,其中義務倉的行權價格低于權利倉的行權價格。熊市價差的最大收益和最大損失是固定的,收益和標的資產的變化方向相反。

5.領口策略。包含兩只期權,買入認沽期權合約,同時賣出虛值的認購期權合約。買入認沽期權提供了下行反向保護,賣出認購期權為了降低策略成本。

6.跨式多頭策略。包含兩只期權,一個認購期權權利倉和一個相同到期日的認沽期權權利倉組成,認購期權的執行價格不低于認沽期權的執行價格。策略的最大收益無限,最大損失固定。

為了避免標的資產出現凈空頭和通過期權過度加杠桿的情形,我們規定期權組合策略中持有的認沽期權或認購期權的數量不高于標的資產的持有數量。此外,考慮到期權組合策略的引入目的是為了配合持有標的資產,以此改變標的資產的風險收益特征,因此期權組合策略中買入或賣出的期權優先選擇虛值期權。

模型簡介

以引入兩種認購期權的牛市價差策略為例進行模型構建,其他引入多種期權的策略模型可以此類推。考慮由d個風險資產組成的投資組合,其中n個資產存在以自己為標的的期權產品。買入和賣出認購期權的數量相等,且小于買入標的資產的數量。此外,假定買入和賣出的認購期權持有到期,不同標的資產的期權到期日相同,且風險資產不允許賣空。在上述假設下,可以推導出引入牛市價差策略的均值—CVaR模型的表達式。

實證分析

本次選擇的大類資產配置對象仍為標普500指數、上證50指數、中證全債(全價)指數、Comex黃金和WTI原油共5種資產類型,涵蓋了常見的國內外股票、債券,以及常見的商品資產。上證50指數是典型的代表上交所大盤藍籌股的指數,選擇原因是目前僅上證50ETF期權上市交易。雖然模型中有國內股票和國外股票兩類權益資產,但從實際投資的可操作性看,只引入上證50ETF期權,而不引入在美國上市的標普500期權。

投資組合每月調倉一次,調倉日即上證50ETF期權的合約到期日,調倉時買入或賣出下個月到期的期權合約,暫不考慮交易成本。實驗中選取中等風險組合進行檢驗。考慮到數據量的限制,均值-CVaR模型置信水平為0.90,模型輸入的歷史數據采用調倉時刻前10年的月度資產收益率數據,數據回測時間為2015年2月25日至2019年11月27日。

回測時間段美股處于長牛階段,標普500指數的收益率較高,而A股經歷2015年牛熊轉換,收益率略微跑輸國內債券指數,黃金收益率與上證50指數相近,但風險水平明顯偏低,石油是該段時間表現最差的資產,收益率和風險水平大幅劣于上證50指數。

1.期權組合策略的總體表現

不同的期權策略引入后,確實明顯改善了大類資產的配置效果,收益率明顯提高,波動率和最大回撤明顯下降。其中,認沽熊市價差策略和跨式多頭策略的收益最高,為7.24%和6.46%,表現好于只引入認沽期權的保險策略,且風險水平也有明顯下降,夏普比率明顯提高。而備兌開倉策略、認購牛市價差策略和領口策略的收益不及保險策略,雖然風險水平下降,但夏普比仍低于保險策略。從凈值變化曲線看,2018年底,美股市場經歷了20%的回撤,認沽熊市價差策略由于當時美股配置比重較低,避開了凈值的較大下跌。而其他策略由于美股配置比例較高,遭受到較大回撤。

從上證50指數的平均權重變化來看,標的資產尾部風險的降低會帶來資產配置權重的增加,保險策略、認沽熊市價差策略和跨式多頭策略等這些策略均有效降低了標的資產的尾部風險,導致收益表現較好,且波動率和最大回撤仍維持較低水平。

其中,表現例外的是領口策略,其標的資產的平均權重最高,達23.65%,而收益率提升最低。其原因在于,雖然下行風險得到了控制,由于策略設定賣出的認購期權數量和買入的認沽期權數量相等,導致標的資產的向上收益受到損失。如果放開賣出認購期權的數量相等限制,則收益率提升到6.68%,風險水平表現相近,夏普比甚至高于認沽熊市價差策略。

可見,由于A股波動率較大,導致持有股票的風險較大,但通過期權策略,可提高標的資產配置比例,從而明顯提高投資組合的資產配置效率。

2.認沽熊市價差策略

下面對收益最高的認沽熊市價差策略進行重點分析。

認沽熊市價差策略中設定低執行價格的認沽期權為虛值期權,而高執行價格的認沽期權是否虛值未作規定,由策略自動尋找最優期權合約配置到組合中。從實際配置結果來看,高執行價格的認沽期權的執行價格基本在平值附近,并略高于標的資產價格,而低執行價格的認沽期權的執行價格低于標的資產價格10%左右,個別情況超過低于20%。兩種認沽期權的虛值程度變化呈現弱正相關,即高執行價格的認沽期權的實值程度較高時,低執行價格的認沽期權的虛值程度同樣較高。

與保險策略不同的是,除2015年市場劇烈下跌時帶來波動率升高,導致認沽熊市價差策略不能對標的資產提供完全保護外,其他調倉時刻熊市價差策略的數量等于標的資產的數量,可以對標的資產提供100%保護。

3.基金組合的效果檢驗

大類資產的配置比例確定后,接下來我們將構建配置型FOF組合,其中標普500指數、Comex黃金利用ETF基金代替,WTI石油利用指數基金代替,整個時間段內上述基金保持不變。上證50指數和中證全債指數則利用上海證券3年綜合評級為五星級的股票基金組合和3年綜合評級為五星級的債券基金組合代替,每季度末根據最新的評級結果在下個月底將基金組合進行更換,此后基金組合連續一個季度保持不變。

從FOF組合的表現來看,所有基金組合的收益率均有明顯的提升,平均提升約3.11個百分點,而引入期權組合策略的FOF的收益率仍明顯高于未引入期權的FOF組合。

在引入期權組合策略的FOF組合中,收益最高的為改進的領口策略,其次為認沽熊市價差策略,兩者的共同點是上證50指數平均權重都較高。在通過期權組合策略將股票基金的市場風險有效對沖的情況下,通過上海證券選出的五星級基金的超額收益率有力提升了FOF組合的收益率。在FOF組合的收益率較大幅度增加的情況下,FOF組合波動率和最大回撤僅略有增加,因此投資組合的風險收益交換效率有了明顯提升。其中,改進的領口策略的夏普比最高,達到了1.5136,這也從側面體現了公募基金的專業投資能力。

(文章來源:上海證券報)

責任編輯:李靖琴

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