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大恐慌下的商品走勢推演

【市場表現】

2020年2月24—29日的一周,受疫情在世界范圍擴散的影響,全球金融市場恐慌情緒蔓延,大宗商品幾乎全面收跌,跌幅居前的有燃油、原油、瀝青、棕櫚油、橡膠、20號膠、棉花、鐵礦石等。

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【事件驅動】

事件驅動作為商品價格波動的核心的因素,尤其是有全球性影響力的事件,對商品價格的波動影響極大。事件的發生即波動的開始,事件的過程即商品波動方向的持續,事件的終結或者轉換也對應了最終行情的結束或轉向。疫情的發生、發酵、持續時間是驅動行情幅度、力度及持續時間的重要因素。我們復盤了新冠疫情發生以來商品市場的交易主線,認為在當前宏觀面和金融面極不穩定的情況下,處于較低層級的產業面無法獨立發揮作用,商品價格走勢更多取決于情緒的彈性而不是供需的彈性。

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【后市推演】

上周五道指最低點擊穿了2017年的收盤點位,抹去了2018年和2019年兩年多來的漲幅。這個跌幅在1900年以來的美股周跌幅榜上居第十位。另外九次中有四次處于1929—1933年的大蕭條期間,有兩次是一戰和二戰期間,其余三次則分別是2008年次貸危機爆發、2001年科技網絡股泡沫破裂和1987年股災。目前市場充斥著多空兩種截然相反的聲音,我們需要就此次事件的短期和中期路徑進行分析。

(一)短期:疫情是否可控?

2月中旬以來,新冠肺炎疫情在海外加速擴散;亞洲疫情相對嚴重,歐洲意大利形勢嚴峻。2月15日至27日,海外新冠肺炎累計確診病例由600例左右大幅增加至4000例以上。韓國、日本、伊朗累計確診病例數,分別達到2022、919、270例。歐洲地區中,意大利的疫情形勢較為嚴峻,肺炎累計確診655例,德國、法國累計確診病例也超過30例。其他地區,美國、澳大利亞肺炎分別累計確診60例、23例。

從海外各地區肺炎確診病例數的變化來看,韓國和伊朗疫情加速擴散,與宗教活動導致的教徒交叉感染密切相關。同時,意大利疫情最早出現及擴散,緣于大量游客進出核心旅游城市米蘭;日本確診病例中,接近80%來自豪華郵輪上的游客及工作人員。日本、韓國、意大利都是典型的小政府國家,政府組織防控、防疫檢測的能力不算很高,疊加前期全球口罩和檢測試劑的消耗,因此疫情在海外的蔓延可能短期內很難得到控制。

中國從疫情開始爆發到基本穩定,大約持續了2周的時間。如果按照中國的經驗,那么海外的疫情至少在未來1周內可能都看不到明顯緩和。陳禮清博士利用修正的SEIR模型預測,認為全球(除中國)范圍內,有望在2020年3月18日迎來拐點即新增人數開始下降,峰值在3月19日。預計全球市場在此時間段,以空頭方向為主導,如出現政府的干預,或者全球央行等聯合干預,會出現階段性的反彈。

(二)中期:經濟是否衰退?

第一,經濟風險。

周五美聯儲已表態將采取適當行動,市場對美聯儲降息預期增強,白宮表示市場對疫情反應過度,恐慌情緒有所緩解,美股大跌后尾盤反彈。目前市場預計美聯儲3月18日100%降息。但政策某種程度是內生的,也要看約束和空間。美聯儲過去平均需要下調 550 bp 的短期利率才能幫助經濟走出衰退,而當前的利率空間僅有 225bp。此外,由于本輪危機主要發生在美國企業債領域,不同于美國國債或 MBS,美聯儲缺乏購買公司債券或貸款的法定權力。美聯儲若想擴大工具包,將面臨國會和政策制定者的障礙。

市場流動性枯竭還表現為近期黃金的大幅回落。當資產價格普遍下跌時,市場的流動性會受到挑戰,部分市場參與者反而會賣出貴金屬以獲得流動性。2008年金融危機,雷曼兄弟倒閉后,貴金屬也快速沖高然后回落。2008年全球的政策空間巨大,美聯儲在2004至2006連續加了16次息,降息空間巨大,還有很多非常規的貨幣工具可以用,中國居民的債務率很低,還有廣闊的加杠桿空間。但現在,全球市場利率和國債收益率都在新低,美聯儲原則上講只有六次降息機會,中國也面臨通脹高企、債務率高和財政困難的局面。

在海外疫情快速發酵階段,美國不明感染病例還有增加,加上美企的債務風險問題,我們認為美國疫情或還沒得到足夠重視,下周美股難言跌勢結束。海外疫情情況使得國內境外輸入性風險增大,一定程度上抑制經濟活動恢復。在此背景下,盡管逆周期調節政策加碼,但政策對沖偏重需求端,財政寬松進一步加大資金缺口,收緊資金需求;貨幣政策加大價格調節力度,但數量寬松力度不強,公開市場利率多跟隨政策利率調降,銀行市場利率水平短期回落后將維持節后高點,對金融資產影響中性偏空。

第二,政治風險。

從經濟上看,在于過去40年的全球化,使得全球財富占比前1%的以華爾街和硅谷精英為代表的富人財富急劇增加的同時,伴隨制造業向發展中國家遷移的空心化過程,原全球財富占比10%—25%的美國中產階層極端萎縮。經濟上的貧富分化在政治上的映射表現為近年來美國政治日趨“極端化”的傾向,選民越來越訴諸于持極端立場的非傳統政治人物。

最新的民調顯示桑德斯在加州、馬薩諸塞州等多個州民調領先,其中在加州更是領先8%,如果贏下加州,桑德斯基本可以鎖定勝局。下周3月3日“超級星期二”是美國大選的初選過程中最具重要意義的一天,屆時美國14個州同天舉行初選,決定民主黨超過1/3的黨代表票歸屬。從目前情勢看 伯尼·桑德斯成為民主黨正式候選人的概率非常大。

一旦疫情全球擴散演化為系統性風險,導致美國經濟進入蕭條,使得美國選民,特別是中產階層選民財富進一步縮水、失業增加、收入下降,在醫保、教育等支出較為剛性的背景下,桑德斯激進的“財富平等”“全民福利”很可能獲得越來越多的美國選民的認同,進而大幅增加其總統大選獲勝的概率。

桑德斯認為“中國定期將其貨幣相對于美元貶值。這樣損害了美國經濟”,因此,也很難設想其會在匯率方面比特朗普更加友好;在技術限制方面,桑德斯主張:禁止所有權轉讓,撤銷與軍用商品或技術有關的所有許可。另外,在所謂意識形態、臺海等地緣沖突以及軍事方面,桑德斯對華的主張相對特朗普要更加激進,這決定了若桑德斯執政后,中美摩擦或向著更難調和的方向發展。

【策略建議】

市場交易的是資產標的本身而非宏觀數據。作為市場參與者,無法高于市場看市場。短期波動幾乎無法預測,精準擇時因此非常困難,但是長期收益邏輯相對容易把控,是不確定中的確定性。投資交易做的是應對邏輯而不是預測邏輯。當前市場參與門檻較低的應對策略邏輯有:第一,5—9反套機會;第二,強弱對沖機會。

第一,5—9反套機會。

在海外疫情出現拐點之前,需求擔憂的陰影將持續籠罩市場,需要密切關注海外疫情發展以及供應端是否會收縮以對沖需求的下滑。短期大宗商品仍然面臨回調壓力,當前不宜急于抄底。對于3月供需矛盾化解難度較大的品種,比如處于擴能周期且高庫存問題凸顯的塑料、PP等可以嘗試5—9反套。

第二,強弱對沖機會。

疫情背景下的做空大多是基于情緒面的預期,往往表現為期貨價格與現貨價格的背離。從當前的基差率來看,絕對價格處于低位,估值可能向上修復的有:玻璃、瀝青等。在價格下跌時基差如果走強,往往說明下跌行情即將出現拐點,即盤面下跌而現貨不跟,價格有望向價值回歸。基于當前的強弱關系,跨品種套利建議關注多玻璃、空純堿或者多瀝青、空原油等強弱對沖組合。

責任編輯:李國雷

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